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Liebe Leserinnen und Leser,

im politischen Berlin hat die von SPD-Chef Sigmar Gabriel angestoßene neue Debatte über den Sinn und Unsinn der Rente mit 67 zuletzt das Sommerloch gefüllt. Aus parteitaktischen Erwägungen scheint das Thema klug gewählt, selbst wenn es auch bei den Sozialdemokraten umstritten scheint. Schließlich legt nicht zuletzt die prognostizierte demografische Entwicklung in Deutschland den Schluss nahe, dass das derzeitige Rentensystem ohne einschneidende Reform langfristig nicht tragfähig ist. Das Argument, man möge vor Umsetzung dieser bereits beschlossenen Reform zunächst die Chancen der Älteren auf dem Arbeitsmarkt verbessern, ist allerdings stichhaltig. Wie die Sorgen über einen Fachkräftemangel in der Wirtschaft zeigen, ist dieses Thema auch aus einem anderen Blickwinkel heraus betrachtet sehr bedeutsam.

Der demografische Wandel stellt die Gesellschaft insgesamt vor neue Aufgaben, er eröffnet Investoren aber auch neue Chancen. In der Titelgeschichte des Heftes wird ausführlich beschrieben, welche Unternehmen, welche Sektoren davon profitieren dürften, dass es künftig einen deutlich höheren Anteil älterer Männer und Frauen in unserem Land geben wird. Anleger, denen Investments von einzelnen Aktien zu riskant sind, können mit Hilfe von speziellen Demografiefonds auf diese Entwicklung setzen, denn die Anbieter dieser Produkte haben das Thema längst als einen Megatrend identifiziert.

In der Rubrik Aktientrends lesen Sie über die Risiken durch die beginnende Abkühlung der US-Konjunktur, aber auch über die langfristig positiven Gewinnperspektiven speziell der exportstarken deutschen Unternehmen. In der Rubrik Anleihen erfahren Sie, wie Privatanleger Nutzen aus den aktuellen Verwerfungen am Markt für festverzinsliche Wertpapiere ziehen können. Zwei Analysen der Lage bei offenen Immobilienfonds und Schiffsfonds sowie deren Aussichten runden das Angebot diesmal ab.

Ich wünsche Ihnen eine angenehme Zeit und eine Lektüre mit Gewinn.

Ihr Thorsten Kramer Redakteur

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Feri analysiert britische Fonds

2 858 neue Fondsratings, davon 953 Topratings

Die Ratingagentur Feri bewertet nun auch Fonds aus Großbritannien. Seit dem 30. Juni werden 2 858 britische Fonds mit dem mehrdimensionalen Bewertungsmodell, in das Performance- und Risikokriterien einfließen, untersucht. 953 der Fonds, die wie bei Feri üblich in Relation zu ihrer jeweiligen Vergleichsgruppe bewertet werden, erhielten die Topratings "A" oder "B". Die Bad Homburger Feri EuroRating Services AG erstellt damit Fondsbewertungen für die Märkte Deutschland, Österreich, Schweiz, Frankreich, Italien, Schweden und Großbritannien.

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Neuer Klimaindex

Scope Analysis startet Befragung im Zertifikatemarkt

Mit einem Stand von 164 Punkten startet Scope Analysis ihren Geschäftsklima-Index für den deutschen Zertifikatemarkt. Sowohl die Geschäftslage im ersten als auch die Geschäftsentwicklung im zweiten Halbjahr 2010 bezeichneten die Umfrageteilnehmer zu mehr als zwei Dritteln als "gut" bis "sehr gut". Emittenten waren dabei u.a. aufgrund guter Umsatzzahlen durchweg positiver gestimmt als Berater, die zwar weiterhin den Vertrauensverlust der Kunden spüren, aber auch wegen des niedrigen Zinsniveaus einen steigenden Zertifikateabsatz vermeldeten. So erklären sich auch die deutlichen Unterschiede bei der Beurteilung der weiteren Chancen des Gesamtmarktes (vgl. Grafik).

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Starkes erstes Halbjahr

Vermögensverwalter sammeln 40 Mrd. Euro ein

Im ersten Halbjahr sind laut Investmentstatistik des Bundesverbands Investment und Asset Management (BVI) per saldo 40,5 Mrd. Euro neue Anlagemittel eingesammelt worden. Dies ist das beste Halbjahresergebnis seit 2007. Mit 23,7 Mrd. Euro entfällt der größte Betrag auf das institutionelle Geschäft mit Spezialfonds, 6,6 Mrd. Euro gingen in Vermögen außerhalb von Investmentfonds und 10,2 Mrd. Euro flossen in Publikumsfonds. Besonders beliebt waren hier Mischfonds mit Zuflüssen von 9,0 Mrd. Euro, gefolgt von Rentenfonds (+ 5,3 Mrd. Euro) und offenen Immobilienfonds (+ 2,1 Mrd. Euro).

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Lesetipp: Basiswissen auf die Schnelle

Neue Nachschlagewerke zu Gold- und Metallinvestments

Dass die Deutschen nach eigener Einschätzung bei Finanz- und Wirtschaftsthemen große Lücken haben, zeigen zahlreiche Studien ebenso wie die Diskussion um die Einführung eines Schulfachs "Wirtschaft". So wundert es nicht, dass immer neue Bücher versuchen, den Lesern Themen rund um Finanzen, Wirtschaft, Börse und Geldanlage sowie Politik und ihre Protagonisten näherzubringen. Der Finanzbuch Verlag hat dafür unter anderem die "Simplified"-Buchreihe entwickelt. Einsteiger können sich mit den relativ schmalen Büchern auf die Schnelle Basiswissen aneignen, aber auch als Nachschlagewerk leisten sie gute Dienste. Jüngst erschienen sind Titel wie "Investieren in Gold" und "Sicher mit Anlagemetallen". In Vorbereitung sind laut Verlag "Strategische Metalle und seltene Erden-Metalle" und "BRIC ist die Zukunft".

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Das große Geschäft mit dem Alter

Der demografische Wandel ändert die Konsumgewohnheiten Vor allem der Pharmasektor wird davon profitieren

Der demografische Wandel wird die westlichen Industriestaaten dramatisch verändern. Eine älter werdende Gesellschaft hat andere Bedürfnisse und fragt andere Produkte und Dienstleistungen nach. Unternehmen, die derzeit vielleicht noch nicht so sehr im Fokus stehen, könnten zu den großen Gewinnern dieser Entwicklung gehören.

Von Christopher Kalbhenn und Frank Bremser

"SCA setzt auf das Geschäft mit dem Alter" ist der Titel eines vor einigen Wochen verfassten Artikels über den schwedischen Papierproduzenten Svenska Cellulosa. Darin war zu lesen, dass das Unternehmen verstärkt auf Inkontinenzartikel für Senioren setzt, weil die Bevölkerung zunehmend älter wird und dadurch langfristig eine stark steigende Nachfrage nach diesen Produkten erwartet werden kann. SCA steigerte ihren Umsatz damit bereits im vergangenen Jahr um 11 %. Das Unternehmen ist ein lehrbuchreifes Beispiel für einen Investmentansatz, mit dem Fondsmanager versuchen, durch die Ausnutzung von absehbaren Veränderungen in der Bevölkerungsstruktur in Europa langfristig überdurchschnittliche Renditen zu erzielen.

Allerdings fristet das Anlagethema Demografie im Vergleich zu anderen Megatrends wie dem Boom der Schwellenländer und alternativen Energien noch ein Schattendasein. Die Mittelzuflüsse halten sich ebenso wie das Fondsangebot in Grenzen. Spezielle Demografiefonds sind jedoch ein potenziell sehr interessantes Instrument für den langfristigen Vermögensaufbau. Demografische Trends sind vergleichsweise gut berechen- und prognostizierbar, was entsprechend belastbare Annahmen über zukünftige Veränderungen in der Nachfrage nach Produkten und Dienstleistungen ermöglicht. Vor allem aber sind die sich abzeichnenden Veränderungen in der Bevölkerungsstruktur derart dramatisch, dass sich erhebliche Wachstumschancen für entsprechend positionierte Unternehmen ableiten lassen.

In den kommenden Jahrzehnten wird der Anteil der alten Menschen in den Industrienationen sehr stark steigen. Denn bei einer sehr niedrigen Geburtenrate tritt die Baby-Boom-Generation in das Rentenalter ein. Diese (Bald-)Rentner sind also in der Zeit von Mitte der fünfziger bis Mitte der sechziger Jahre geboren. Zudem steigt die Lebenserwartung der Menschen. "Heute sind 20 % der Bevölkerung 65 Jahre oder älter", so das Statistische Bundesamt im zurückliegenden Jahr anlässlich der Präsentation seiner jüngsten Vorausberechnung der deutschen Bevölkerungsentwicklung. "Im Jahr 2060 wird dann jeder Dritte mindestens 65 Lebensjahre durchlebt haben - jeder Siebte wird sogar 80 oder älter sein." Nach den Berechnungen des Statistischen Bundesamtes wird der Anteil der über 65-Jährigen bis zum Jahr 2050 von derzeit 21 % auf 33 % steigen. Der Anteil der 80-Jährigen wird sich auf 15 % verdreifachen.

Auch die Europäische Zentralbank (EZB) hat sich auf die Seite der Mahner begeben. Sie warnt davor, die Kosten der Bevölkerungsalterung in der Eurozone zu unterschätzen. Würden diese zu gering eingestuft, werde die Tragfähigkeit der öffentlichen Haushalte gefährdet, argumentiert die Notenbank. Die Währungshüter befürchten, dass die Notwendigkeit von Strukturreformen und Haushaltskonsolidierungsmaßnahmen unterschätzt würde. "Angesichts der erheblichen und weiter zunehmenden Risiken für die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen in einer Reihe von Euro-Ländern ist es unerlässlich, dass diese hinreichend ehrgeizige mittelfristige Haushaltsziele festlegen und einen glaubwürdigen Konsolidierungspfad einschlagen", schreibt die EZB. Die Prognosen zu den Kosten der Bevölkerungsalterung gewinnen zunehmend an Bedeutung, da sie bei der Festlegung der mittelfristigen Haushaltsziele der betreffenden Länder herangezogen werden. Die EZB befürchtet, dass diese tendenziell nicht ehrgeizig genug ausfallen. Im April 2009 wurde von der Europäischen Kommission ein Bericht über die Bevölkerungsalterung veröffentlicht. Gemäß den darin erstellten Prognosen würden die alterungsbedingten Staatsausgaben im Euroraum relativ zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) bis 2060 um insgesamt 5,2 Prozentpunkte steigen. Der erwartete Anstieg geht dabei im Wesentlichen auf steigende Rentenausgaben und in geringerem Maße auf höhere Kosten für Gesundheit und Langzeitpflege zurück. Dagegen dürften sich die Ausgaben für Arbeitslosenunterstützung und Bildung leicht verringern. Zwar verdeutliche der Kommissionsbericht die Dringlichkeit von Strukturreformen im Renten- und Gesundheitswesen, räumt die EZB ein. "Gleichwohl deutet einiges darauf hin, dass die tatsächlichen Kosten der Bevölkerungsalterung in den Basisprojektionen des Berichts zu den alterungsbedingten Staatsausgaben möglicherweise unterschätzt werden."

"Ältere Menschen sind immer gesünder und leben länger. Sie repräsentieren die am stärksten wachsende Bevölkerungsgruppe", beschreibt die Schweizer Vermögensverwaltung Lombard Odier, die den "Golden Age"-Fonds anbietet, das Potenzial. Auf die Chancen, die die Überalterung bieten kann, weist das Statistische Bundesamt hin. Das überproportionale Wachstum der über 80-Jährigen sei nicht zuletzt deshalb bedeutsam, "weil vor allem diese Altersgruppe Hilfe- und Pflegeleistungen in Anspruch nehmen muss". Damit gehören Unternehmen, die in den Bereichen Pharma, Biotech, Medizintechnik, Altenpflege, Seniorenbedarf etc. tätig sind, zu den potenziellen Profiteuren des demografischen Wandels in den Industrienationen. Vor allem Generikaherstellern wie der israelischen Teva wird, da sie ihre Medikamente günstiger anbieten, eine große Zukunft prophezeit.

Junge kaufkräftige Mittelschicht in Asien

Neben der Überalterung der Industrienationen setzen die Fonds zum Teil auch auf die großen demografischen Veränderungen in den aufstrebenden Volkswirtschaften. Dadurch

kommt mit dem Boom der Schwellenländer ein weiterer Megatrend der kommenden Jahrzehnte ins Spiel. Durch den starken Aufschwung der Emerging Markets, deren Bevölkerung sehr jung ist, wird die Mittelschicht, d.h. der kaufkräftige Teil der Bevölkerung dieser Länder, in den kommenden Jahren sehr stark ansteigen. Die Nachfrage nach höherwertigen, nicht unbedingt lebensnotwendigen Konsumprodukten und Dienstleistungen wird sehr stark wachsen, zumal die Penetrationsraten, beispielsweise bei Hypotheken, ein im Vergleich zu den Industrieländern extrem niedriges Niveau aufweisen. Explosives Wachstum zeigt bereits jetzt z.B. der Mobilfunk. Das enorme Potenzial verdeutlicht eine Prognose der Weltbank, nach der

die Mittelschicht der Schwellenländer bis zum Jahr 2030 von 400 Millionen auf 1,2 Milliarden Menschen anschwellen wird. Diese Gruppe werde, mit einer Kaufkraft von 4 000 bis 17 000 US-Dollar pro Kopf,

Zugang zu Auslandsreisen haben und Automobile und andere höherwertige Konsumgüter kaufen. Aber auch in anderen Bereichen wird sich deren zusätzliche Nachfrage deutlich zeigen, etwa im Rohstoffbereich. Die zunehmende Motorisierung wird den Erdölbedarf ansteigen lassen. Zudem ist statistisch nachgewiesen, dass Menschen mit zunehmendem Einkommen auch ihre Ernährungsgewohnheiten umstellen und etwa mehr Fleisch konsumieren.

Doch auch in den Industrieländern bedeutet die Entwicklung hin zur immer älter werdenden Bevölkerung nicht nur einen Boom im Pflege- und Medizinbereich. Denn nicht alle Menschen, die älter werden, werden automatisch auch krank. Begünstigt durch den technischen Fortschritt, sind die meisten Menschen, die nach der Arbeit in den Ruhestand gehen, noch sehr fit und haben sich für ihren Lebensabend dementsprechend viel vorgenommen. Einer Studie der Gesellschaft für Konsumforschung (GfK) zufolge hat sich in den zurückliegenden zehn Jahren die Zahl der älteren Menschen, die ihr Geld lieber für den Konsum ausgeben, als es zu sparen (und zu vererben), verdoppelt.

Die "Golden" oder "Best Ager" werden inzwischen zu einer begehrten Zielgruppe der Industrie. Denn sie haben Geld. Aufgrund der wirtschaftlichen Entwicklung des Landes in den zurückliegenden Jahrzehnten haben sie sich ein ansehnliches Sümmchen erspart. Derzeit stammt gut ein Drittel des in Deutschland verkonsumierten Geldes von Menschen über 60. Bis 2050 soll der Anteil auf über 40 % ansteigen. Diese Woopies (well-off older people) genannten Menschen konsumieren und genießen in vollen Zügen, aber nicht reine sogenannte Seniorenprodukte. Interessant sind zum Beispiel höherwertige Lebensmittel wie teure Weine und andere teure und hochwertige Luxusgüter. Das stützt Unternehmen wie Pernod Ricard oder LVMH. Zudem achtet die ältere Generation mehr auf gesunde Ernährung als junge Menschen, wovon die Nahrungsmittelindustrie profitieren kann, wenn sie sich denn darauf einstellt. Auch die Reiselust der älteren Generation nimmt immer weiter zu. Besonders begehrt: Wellness-Urlaube und Kreuzfahrten. So ist zu beobachten, dass in den vergangenen Jahren die Kreuzfahrtbranche immer größere und luxuriösere Schiffe vom Stapel laufen ließ. Eine Branche, die sehr deutlich von der Alterung profitiert, sind die Unternehmen, die mit Ausstattung für Haustiere ihr Geld verdienen. Denn ältere Menschen haben gerne Haustiere und sind bereit, für ihren Lieblingsbegleiter eine Menge Geld auszugeben. Darauf haben sich die Firmen bereits eingestellt - etwa für Hunde gibt es nichts, was es nicht gibt. Und auch beim Kauf von Technik ist eine interessante Entwicklung zu beobachten. So gilt etwa bei Motorrädern als die werberelevante Zielgruppe die Altersgruppe zwischen 14 und 49 Jahren. Das Durchschnittsalter der Motorradkäufer liegt indes bei Mitte 40. Und diese investieren am liebsten in einen Jugendtraum, zum Beispiel eine Harley-Davidson. Dies führte unter anderem dazu, dass der amerikanische Hersteller weniger als etwa Kawasaki unter Marktschwächen leidet. Ähnliches gilt für den Automobilsektor: Beim Sportwagenhersteller Porsche soll jeder dritte Käufer etwa 60 Jahre alt sein. Manche Hersteller haben sich auf das Älterwerden eingestellt: Der italienische Vespa-Hersteller Piaggio brachte bereits 2007 über seine Zweitmarke Gilera den Fuoco heraus - eine Art Dreirad, das zwar laut Marketing junge Leute ansprechen sollte, für das man aber dem Vernehmen nach auch ältere Menschen im Fokus hatte.

Zertifikate-Emittenten haben sich in diesem Bereich bislang eher zurückgehalten. Möglichkeiten, von dem Trend zu profitieren, bieten jedoch strukturierte Produkte aus dem Gesundheitsbereich, vor allem für die Generikasparte. Anders dagegen die Fondsbranche: Zu den Fondsanbietern, die auf die Entwicklung Altes Europa, Junges Asien setzen, zählt die Landesbank Baden-Württemberg (LBBW). Sie bietet mit dem "LBBW Generation 50 Plus BWI" einen Fonds an, der sich auf die Überalterung in den Industrienationen fokussiert. Mit dem "LBBW Konsum Dynamik Global BWI" spielt sie das Schwellenländer-Thema. Dieses Produkt investiert nach Angaben der Bank "in global agierende Unternehmen, die vom Entstehen einer breiten Mittelschicht und neuen Konsumenten in den Emerging Markets profitieren". Angelegt werden die Mittel ausschließlich in europäische Aktien, sodass spezifische Schwellenländer-Risiken ausgeschlossen sind. Ziel ist ein Mehrertrag gegenüber dem Durchschnitt der europäischen Aktien. Größte Einzelpositionen sind British American Tobacco, Philips, Nestlé und Unilever. Der "LBBW Generation 50 Plus BWI" investiert neben dem Bereich Gesundheitsdienstleistungen auch in Firmen der Sektoren Konsum und Finanzdienstleistungen, die nach Einschätzung des Managements ebenfalls von der Überalterung der Industrienationen profitieren. Als größte Einzelposten wurden zuletzt LVMH, Novartis, Unilever und Sanofi-Aventis ausgewiesen. Dieser Fonds ist nicht auf Europa beschränkt, sondern hält auch kleinere Positionen in den USA.

LLB setzt auf hohen US-Anteil

Einen Schwerpunkt in den USA setzt dagegen die Liechtensteinische Landesbank (LLB) mit ihrem "LLB Aktien Fit for Life". Der Anteil amerikanischer Unternehmen am Vermögen beträgt 46 %, mit McDonald's als größtem Einzelposten (5 %). Investiert wird in Unternehmen, "deren Geschäftsstrategie auf die Verschiebung der Altersstruktur sowie auf geänderte Freizeitnutzungen fokussiert". Die Anlagen konzentrieren auf die Branchen Gesundheit, Nahrungsmittel, Freizeit und Finanzdienstleistungen. Beim "Golden Age"-Fonds vom Lombard Odier beträgt der US-Anteil nahezu 75 %. Es handelt sich um einen Healthcare-Sektor-Fonds. Dabei sucht das Fondsmanagement Unternehmen, die von der Bevölkerungsalterung profitieren. Größte Einzelpositionen sind Celgene, ein auf Präparate für Krebserkrankungen und Krankheiten des Immunsystems spezialisiertes US-Pharmaunternehmen, Merck (USA), der US-Pharma-Einzelhändler CVS und Novartis. Bei der auf Euro lautenden Anteilklasse wird das Währungsrisiko zu mindestens 80 % abgesichert.

Beide Demografie-Themen in einem Produkt bietet der "Allianz RCM Demographic Trends". Der Fonds konzentriert sich nach Angaben von Allianz Global Investors auf weltweite Unternehmen, die nach Einschätzung des Fondsmanagements zumindest in gewisser Hinsicht von der steigenden Lebenserwartung in alternden Gesellschaften oder den Auswirkungen gesellschaftlicher Veränderungen in aufstrebenden Gesellschaften profitieren sollten. Fondsmanager Christian Schneider setzt die Überalterung der Industrienationen neben Healthcare-Titeln u.a. auch mit geeigneten Werten der Finanzdienstleistungsbranche um. In den Schwellenländern greift er neben dem Wachstum der Mittelschichten auch das Infrastrukturthema auf. Nach seiner Auffassung hat die sehr junge Bevölkerung der Schwellenländer nicht nur positive Seiten, sondern birgt auch sozialen Sprengstoff, da in den kommenden Jahrzehnten riesige Menschenmassen an den Arbeitsmarkt drängen werden. Vor diesem Hintergrund müssen die Regierungen die Infrastruktur massiv ausbauen, um das für die stark wachsende arbeitsfähige Bevölkerung benötigte Wachstum zu ermöglichen. Größte Einzelposten des Fonds sind das u.a. im Medizintechnik-Bereich aktive US-Unternehmen Danaher, der amerikanische Maschinenbauer Bucyrus, das kanadische Ölunternehmen Suncor, der australisch-britische Bergbaukonzern BHP Billiton sowie der israelische Generikahersteller Teva. Der Fonds kann Währungsabsicherungen vornehmen, ohne aber auf Mindestgrößenordnungen festgelegt zu sein.

Auch die Abieter geschlossener Fonds bzw. Beteiligungsvermittler haben erkannt, wohin die Reise geht. Unter anderem bieten spezialisierte Agenturen Beteiligungen an Pflege- und Altenimmobilien an - ein langfristig sehr lohnendes Investment. Und wer weiß denn, ob man dort nicht irgendwann in seinen eigenen Altersruhesitz investiert hat?

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Interview mit Christian Schneider, Fondsmanager bei Allianz Global Investors

Unverzichtbare Produkte

Herr Schneider, wie gehen Sie das Investment-Thema Demografie an? Wir strukturieren das Thema um die Komplexe wachsende sowie schrumpfende, alternde Bevölkerung. Aus den sich abzeichnenden Entwicklungen leiten wir Wachstumspotenziale für Branchen und Unternehmen ab.

Was macht das Thema interessant? Demografie bietet eine einigermaßen gut abschätzbare, stetige und langsame Entwicklung. So kann z. B. das Arbeitskräftepotenzial gut vorausberechnet werden. Die in 20 Jahren aktiven Arbeitskräfte sind schon bekannt, da sie bereits geboren wurden. Demografie bietet eine sehr hohe Visibilität für die nächsten 20 bis 30 Jahre, was sehr selten ist.

Wie kann man denn von der Überalterung der Industrienationen profitieren? Aus der Überalterung ergeben sich gravierende Probleme für die Sozial- und Gesundheitssysteme, aber eben auch Chancen. Schätzungen zufolge wird sich die Zahl der über 65-Jährigen in den G7-Ländern bis zum Jahr 2050 von 250 auf 400 Millionen Menschen erhöhen. Das ist eine stark wachsende Kundschaft.

Wer sind die potenziellen Nutznießer? Starke Potenziale ergeben sich z. B. für den Healthcare-Bereich. Dabei muss der Kostendruck im Gesundheitswesen beachtet werden. Wir vermeiden Pharmazieunternehmen, die für ihre Präparate Preise verlangen, die nicht gehalten werden können. Gute Aussichten sehen wir z. B. für große Generika-Hersteller wie Teva sowie für Unternehmen, deren Produkte unverzichtbar sind, z. B. Krebspräparate oder Dialyse. Neben dem Healthcare-Sektor gibt es angesichts des Altersvorsorgebedarfs im Finanzdienstleistungssektor Potenzial. Im Freizeitsektor werden z. B. Anbieter von Kreuzfahrten zunehmend interessant.

Auf was setzen Sie in den Schwellenländern? Das Entstehen einer sehr großen Mittelschicht wird die Nachfrage z. B. nach nicht unbedingt notwendigen Konsumgütern und Finanzdienstleistungen antreiben. Außerdem zwingt die junge Bevölkerung, die in den nächsten Jahrzehnten auf den Arbeitsmarkt drängt, die Regierungen, die Infrastruktur etwa im Bereich Stromversorgung massiv auszubauen. Davon profitieren auch Unternehmen aus den Industrienationen wie Siemens.

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Der Bär ist los: Anleger fürchten Double Dip

US-Frühindikatoren signalisieren konjunkturelle Wende Nun droht eine anhaltende Seitwärtsbewegung am Aktienmarkt

Mit Blick auf die kommenden Monate gilt vielen Investoren Kapitalerhalt als oberstes Ziel. Schließlich ist das Zinsniveau weiterhin extrem niedrig, und für riskantere Anlageklassen trüben sich die Perspektiven durch die bevorstehende konjunkturelle Abkühlung ein. Die meisten Marktanalysten glauben aber nicht an eine scharfe Abkühlung der Wirtschaft - sie hoffen darauf, dass steigende Dividenden und eine wachsende Anzahl von Übernahmen und Fusionen die Attraktivität von Aktien wieder vergrößern.

Von Thorsten Kramer

Die Unternehmen aus Deutschland, aber auch aus anderen europäischen Ländern können noch so glänzende Quartalsberichte veröffentlichen: Für eine weitere, nachhaltige

Belebung an den Aktienmärkten reichen diese Daten nicht aus. Dies liegt daran, dass sich Anleger längst für eine weitere positiv verlaufende Berichtssaison positioniert hatten. So kletterte beispielsweise der deutsche Leitindex Dax seit seinem Tief im Mai bei erhöhter Volatilität bereits um rund 13 %, ehe die Berichtssaison in Deutschland Anfang August richtig Fahrt aufnahm. Zudem trüben sich die Aussichten an den Börsen durch rückläufige Konjunkturindikatoren ein.

Mit Sorge blicken Marktteilnehmer zurzeit besonders über den Großen Teich: In den Vereinigten Staaten hat der viel beachtete Einkaufsmanagerindex des Institute for Supply Management (ISM) für die Industrie offenbar seinen Zenit überschritten, was in der Historie zumeist eine anhaltende Seitwärtsbewegung an den Börsen signalisierte, wie Andrew Garthwaite, Anlagestratege bei Credit Suisse, betont. Hinzu kommen negative Signale vom dortigen Häusermarkt sowie vom privaten Konsum, der die mit Abstand wichtigste Säule der weltgrößten Volkswirtschaft ist: Er steht für rund 70 % des nationalen Bruttoinlandsprodukts. Deshalb steht für die große Mehrheit der Volkswirte ebenso wie für die Akteure an den Aktienmärkten fest, dass nun die Dynamik der Konjunktur leiden wird. Zu Beginn einer Trendwende bei den Indikatoren sei es naturgemäß schwer abzuschätzen, wann die Konsolidierung der Wirtschaft beendet sein werde, meint Steffen Neumann, Investmentstratege der LBBW. "Dies schafft zunächst Unsicherheit und öffnet Double-Dip-Ängsten eine Hintertür." Selbst wenn Analysten in großer Mehrheit davon ausgehen, dass das erneute Abgleiten in die Rezession nicht zu erwarten ist, da sich beispielsweise in Deutschland recht klassische Erholungsmuster bei Konsum und Investitionen zeigen: Auszuschließen ist es selbstverständlich nicht. Schließlich hatte noch zu Beginn des Jahres auch kaum jemand darauf gesetzt, dass die globale Konjunktur mit den sich nun abzeichnenden Raten wachsen wird. Für Carsten Klude, Chefvolkswirt und Anlagestratege bei der Privatbank M.M. Warburg, steht daher fest: "Erst wenn sich im Laufe der kommenden Monate die Erkenntnis durchsetzt, dass es sich bei der Trendwende bei den Frühindikatoren nur um eine normale zyklische Konjunkturabschwächung handelt und nicht um den Beginn einer neuen Rezession, werden die Aktienmärkte aus der Seitwärtsbewegung nach oben ausbrechen." Er selbst rechnet damit für das Schlussquartal.

Abkühlung in China als zusätzliches Risiko

Voraussetzung dafür ist, dass bis dahin aus Asien, das sich zurzeit als Lokomotive vor die globale Konjunktur setzt, weiterhin unliebsame Neuigkeiten ausbleiben - speziell aus China. Dort soll das Auslaufen der staatlichen Konjunkturhilfsprogramme im Volumen von 450 Mrd. Euro dazu führen, dass die Wirtschaft 2010 nicht mehr zweistellig wächst. Trifft die Prognose von 9,5 % zu, die kürzlich das staatliche chinesische Informationszentrum formulierte, würde das Wachstum immerhin dem Durchschnitt auf Sicht der vergangenen 30 Jahre entsprechen und damit den Aktienmärkten auch in Europa sicherlich Unterstützung bieten. Die exportstarken Konzerne, allen voran die deutschen, profitierten in den zurückliegenden Monaten in erster Linie von Bestellungen aus Fernost. Und so zeigten Autohersteller wie BMW und Daimler ebenso wie Maschinen- und Anlagenbauer im abgelaufenen Vierteljahr oftmals ungeahnt hohe Wachstumsraten.

In Europa dürfte sich die bevorstehende Abkühlung der Konjunktur etwas später als in den USA einstellen, denn bis zuletzt gab es auf dem Alten Kontinent noch recht robuste Wirtschaftsindikatoren. Aber als sicher gilt: Sie wird kommen. In diesem Umfeld, das lehrt die Erfahrung aus der Historie, wird der Trend bei den Anpassungen der Gewinnprognosen kippen: Es werde im zweiten Halbjahr weniger positive Gewinnüberraschungen geben, sagt Mislav Matejka, Aktienstratege für Europa bei J.P. Morgan Cazenove. Dies verlange eine Neuausrichtung der Anlageportfolios mit Umschichtungen zuungunsten der Unternehmen mit einem hohen Beta, dem Faktor, der die Volatilität eines Investments im Vergleich zu einem Index misst.

Damit rücken automatisch Unternehmen aus defensiveren Sektoren in den Fokus, deren Wachstum weniger stark von der Konjunktur abhängig ist - und die häufig sehr kontinuierlich und vergleichsweise hohe Dividenden an ihre Anteilseigner ausschütten. Die positive Gewinnentwicklung signalisiert in jedem Fall, dass diejenigen Analysten Recht behalten dürften, die nach einigen schwächeren Jahren nun wieder mit steigenden Dividenden rechnen. Allerdings müssen Anleger für sich die Frage beantworten, ob dies tatsächlich auf alle Branchen zutreffen wird, wenn sich in den nächsten Monaten die wirtschaftlichen Perspektiven eintrüben.

Eine Gefahr für die Dividenden

Eine Analyse von Standard & Poor's Indices zeigt, dass die Dividendenrendite in Europa zwischen Anfang 2009 und Mitte 2010 um 53 % eingebrochen ist. Zugleich stellt der Indexanbieter fest, dass das Maß, das die Fähigkeit der Unternehmen zur Zahlung der Dividenden aus dem laufenden Gewinn ermittelt, lediglich um 14,9 % gewachsen ist. S & P Indices leitet daraus die Mahnung ab, dass die Ausschüttungen unter Druck geraten könnten, wenn die konjunkturellen Probleme in Europa wachsen. In diesem Zusammenhang sollten Anleger neben der Gewinnentwicklung eines Unternehmens sowie dem Ausblick des Managements nicht zuletzt prüfen, wie hoch die Ausschüttungsquote eines Unternehmens ist. Bei relativ geringen Quoten dürfte die Wahrscheinlichkeit größer sein, dass die Anleger die avisierte Dividende tatsächlich auch bekommen.

Angesichts einer recht maßvollen Bewertung, die Large Caps nach Überzeugung von Ad van Tiggelen, Investmentstratege bei ING Investment Management, wieder stärker in den Fokus rücken wird, gelten die Aktienindizes auf der Unterseite in jedem Falls als recht gut abgesichert. Die Hoffnung, dass sich zumindest einige Branchen schon vor dem Gesamtmarkt aus der prognostizierten Seitwärtsbewegung befreien können, verbinden Anleger derweil mit einer Belebung der Übernahmeaktivitäten. Blieb es an dem Markt sechs Monate lang sehr ruhig, sprang das Geschäft in der zweiten Juli-Hälfte endlich etwas an; so stimmte etwa der britische Autozulieferer Tomkins dem Einstieg eines kanadischen Konsortiums zu. Aus Sicht von Credit Suisse signalisiert dies eine nun steigende Anzahl von Übernahmen und Fusionen. Dabei stünden die Sektoren Pharma, Technologie, Telekommunikation und Einzelhandel besonders im Fokus. Nutznießer einer Belebung dieses Geschäfts wären in jedem Fall aber auch die Großbanken, deren Aktien sich bereits in den zurückliegenden Wochen stärker als der Gesamtmarkt entwickelt haben.

Für europäische und somit natürlich auch deutsche Finanzwerte hellen sich die Perspektiven allerdings auch schon

kurzfristig auf. Eine Analyse von J.P. Morgan Cazenove zeigt, dass die Entwicklung von Bankaktien eng mit der konjunkturellen Entwicklung korreliert. Weil sich die wirtschaftlichen Perspektiven in den Vereinigten Staaten eintrüben, war bereits zu beobachten, dass Europas Bankaktien zu einer Outperformance ansetzen. Dazu trägt nicht zuletzt bei, dass Anleger den Titeln aus dem Sektor ohnehin wieder mit höherem Interesse begegnen, nachdem die Schuldenkrise ihren allergrößten Schrecken verloren hat, der Stresstest zumeist positiv ausfiel und sich bei der befürchteten scharfen Regulierung des Baseler Ausschusses nun doch Kompromisslinien andeuten, die den großen Instituten nicht so enge Fesseln anlegen.

Es soll aber auch nicht verschwiegen werden, dass es am Markt natürlich nach wie vor optimistisch eingestellte Adressen gibt. Das sind kleine Adressen wie die Hamburger Privatbank M.M. Warburg, für die Chefvolkswirt Klude die Prognose formuliert, dass die Gewinne der Dax-Konzerne 2012 das Rekordniveau von 2007 übertreffen dürften. Da sei für den Dax ein Anstieg in Richtung seiner früheren Rekordstände jenseits von 8 000 Zählern denkbar. Zu den Optimisten zählen aber auch große Häuser wie die Investmentbank Morgan Stanley. Graham Secker, der neue leitende Aktienstratege für Europa, zählt unter anderem die attraktive Bewertung und die Skepsis vieler Investoren zur Begründung seiner Prognose auf. Er ist ebenfalls davon überzeugt, dass der Trend der Unternehmensgewinne nach oben zeigt. Die Ängste vor einer konjunkturellen Abkühlung seien überzogen. Die US-Analysten von Morgan Stanley gehen davon aus, dass die US-Wirtschaft im zweiten Halbjahr um 3 % zulegen wird. Daher rechnet die Bank damit, dass sich der US-Arbeitsmarkt

schon bald erholt. Weil dieses Szenario nach den jüngsten schwächeren Daten nicht viele auf der Rechnung haben, könnte dies die Bären vertreiben - und das Interesse an risikobehafteten Investments schnell erhöhen.

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Renditen erwirtschaften mit richtungslosen Strategien

Negative-Basis-Struktur für Privatanleger investierbar Hohe Unsicherheit sorgt für hohe Volatilität

Die Krise an den internationalen Finanzmärkten ist immer noch nicht ausgestanden. Am deutlichsten zeigen sich die Verwerfungen am Markt für festverzinsliche Wertpapiere. Von der dort herrschenden ungewöhnlichen Struktur können nun auch Privatanleger profitieren. Dies war bislang nur institutionellen Investoren möglich.

Von Kai Johannsen

Zunächst war es "nur" eine Subprime-Krise, die die Märkte durcheinanderwirbelte. Sie führte letzten Endes zur Bankenkrise. Die Konjunktur stürzte weltweit in die Rezession. Derzeit hält die Welt eine Staatsschuldenkrise in Atem. Mittlerweile dauern die krisenbedingten Verwerfungen auf den internationalen Kapitalmärkten über drei Jahre an. Diese Verwerfungen haben an den Finanzmärkten zu nachhaltigen Veränderungen der Preisrelationen zwischen verschiedenen Asset-Klassen geführt. Ein rasches Ende ist derzeit nicht absehbar. Am besten lassen sich die Veränderungen an den Fixed-Income-Märkten ablesen. Das Stichwort ist: negative Basis. Und von dieser negativen Basis, die bei diversen Fixed-Income-Assets wie Unternehmens- und Staatsanleihen, Asset Backed Securities (ABS), handelbaren Krediten, strukturierten Anleihen oder Wandelanleihen auftritt, können Anleger profitieren.

Ertrag ist höher als die Kosten der Absicherung

Was ist eine negative Basis? Bei einer Unternehmensanleihe beispielsweise erhält der Anleger das Kreditrisiko in Form von regelmäßigen Zinszahlungen, die über denen von "risikolosen" Staatsanleihen liegen, vergütet. Gegen dieses Kreditrisiko - d. h. der Schuldner in Form des Unternehmens könnte pleitegehen und damit nicht mehr das Nominal zurückzahlen - kann man sich absichern. Dafür werden Credit Default Swaps (CDS) eingesetzt, die nichts weiter als eine am Kapitalmarkt gehandelte Versicherung gegen einen Ausfall des Schuldners sind. Dafür muss derjenige, der sich gegen diesen Zahlungsausfall versichern will, eine Absicherungsprämie bezahlen, den sogenannten CDS-Spread. Die gegenwärtig auf den Kapitalmärkten zu beobachtenden Verwerfungen haben dazu geführt, dass für den CDS weniger bezahlt werden muss als gleichzeitig an Rendite über die Unternehmensanleihe erwirtschaftet werden kann. Die Differenz zwischen dem Ertrag aus der Anleihe und den Kosten für die Absicherung via CDS stellt demzufolge einen Ertrag dar, und genau dieser wird als negative Basis bezeichnet. Ein Beispiel: Eine Anleihe zahlt einen Spread von 300 Basispunkten (BP). Der CDS-Spread liegt aber nur bei 50 Basispunkten. Die Differenz zwischen Anleihe-Spread und CDS-Spread beträgt 250 BP. Diese 250 BP sind die negative Basis. Über den gleichzeitigen Erwerb der Anleihe und eines CDS mit gleicher Laufzeit kann ein nachhaltiger Ertrag erzielt werden, ohne ein Kreditrisiko im Sinne des Schuldnerausfalls einzugehen. Diese Konstellation ist seit geraumer Zeit auf den Märkten zu beobachten und wird vor allem von institutionellen Anlegern recht erfolgreich ausgenutzt. Teilweise wurden in manchen Marktsituationen negative Basen von bis zu 1 000 BP registriert.

Besonders im Banken-Eigenhandel beliebt

Negative-Basis-Trades waren in den Jahren vor der Krise insbesondere bei den Banken im Eigenhandel oder in Portfolios, die speziell für institutionelle Investoren aufgelegt wurden, sehr beliebt. Marktakteure schätzen, dass ein hohes zweistelliges Milliardenvolumen dieser Trades auf den Bankbüchern lag. Denn diese Positionen waren nicht nur sehr rentabel, sondern auch aus Risiko- und Eigenkapitalsicht äußerst effizient. Im Herbst 2008 erreichte die Bankenkrise mit der Lehman-Pleite ihren Höhepunkt. Es kam zu einem sehr starken Anstieg der Liquiditätsprämien im Markt. Bonds zeigten eine Underperformance gegenüber den CDS, d. h. der Bond-Spread stieg stärker an als der CDS-Spread. Es entstanden somit hohe Mark-to-Market-Verluste auf den Büchern der Banken. Die Positionen mussten dann abgebaut werden, um Liquidität freizusetzen. Das ist der Grund, warum Anfang 2009 die Basen systematisch extrem negativ waren. Annähernd alle Bonds beispielsweise im Bereich der Unternehmensanleihen haben zu dieser Zeit mit einer negativen Basis gehandelt.

Liquiditätsprämie zurückgegangen

Die Liquiditätsflut der Zentralbanken hat diese Situation geändert: Die Liquiditätsprämie ist seitdem stark zurückgegangen. Darum ist diese systematische Komponente der negativen Basis mittlerweile aus den Märkten verschwunden. "Aber die Marktverwerfungen sind nach wie vor vorhanden. Denn die Auswirkungen der Krise sind struktureller Natur. Und auch ohne Liquiditätsprämien handeln sehr viele spezifische Anleihen und andere Fixed-Income-Produkte mit einer extrem negativen Basis", sagt Jochen Felsenheimer, der bei Assenagon Credit-Fonds managt, die sich auf das Ausnutzen von Negative-Basis-Situationen konzentrieren. Felsenheimer verweist in diesem Zusammenhang auf ein Beispiel. "Banken werden in den nächsten Jahren weiterhin dazu gezwungen sein, den Schrumpfungsprozess ihrer Bilanzen fortzusetzen. Deshalb ist davon auszugehen, dass die Banken als Asset-Verkäufer auf den Märkten auftreten werden. Assets, die zum Verkauf stehen werden, sind ABS, handelbare Kredite, Unternehmensanleihen oder vor dem Hintergrund der aktuellen Krise auch Staatsanleihen von Ländern mit niedriger Kreditqualität. Hier werden wir immer wieder Negative-Basis-Positionen finden", sagt Felsenheimer. Hinzu komme eine weitere Entwicklung, die diese Tendenz unterstütze. "Banken werden aufgrund strengerer Eigenkapitalvorschriften Risikoaktiva auf den Handelsbüchern abbauen müssen. Auch hier kommen dann ABS oder andere Produkte zum verstärkten Verkauf", so der Credit-Fonds-Manager. Dieser Ansatz, der auch von anderen institutionellen Investoren verfolgt werde, sei deshalb auch eher ein Basis-Picking und nicht mehr das systematische Abgreifen von Liquiditätsprämien. Es gebe deshalb auch weniger "Pakete"; bei einem sogenannten Paket werden Bond und CDS mit demselben Kontrahenten gehandelt. Diese Negative-Basis-Positionen ließen sich effizienter aufbauen, wenn Bond und CDS jeweils über verschiedene Kontrahenten gehandelt würden. Aktuelle Opportunitäten finden sich im Markt derzeit bei Anleihen von Namen aus der zweiten oder dritten Reihe oder bei Nicht-Benchmark-Bonds (z. B. Unternehmensanleihen mit einem Volumen von weniger als 500 Mill. Euro) von bekannteren Emittentennamen. Negative-Basis-Positionen ließen sich derzeit vor allem im US-Markt und weniger in Europa realisieren. "Zusätzlich ergeben sich immer in Stresssituationen an den Märkten Opportunitäten für Negative-Basis-Positionen. Denn in diesen Stresssituationen treten Zwangsverkäufer an den Märkten auf, sogenannte Forced Seller. In diesen turbulenten Marktsituationen kommt es immer wieder zu heftigen Verschiebungen der Preiskonstellationen zwischen Bonds und CDS", so Felsenheimer.

Griechenland als jüngstes Beispiel

Jüngstes Beispiel für eine derartige Stresssituation ist in der gegenwärtigen Staatsschuldenkrise die Entwicklung in Griechenland. Das Downgrade Griechenlands auf Junk-Status, eine zunehmende Furcht der internationalen Investoren bezüglich der Zahlungsfähigkeit des Landes sowie Zweifel an der Bonität weiterer Staaten, insbesondere in der Eurozone, sorgten ab April dieses Jahres für ausgesprochen heftige Bewegungen an den internationalen Kapitalmärkten. Besonders stark betroffen ist dabei das Marktsegment für Staatsanleihen. Hohe Bestände dieser Papiere auf den Bilanzen der Banken führten auch zu einem Übergreifen auf den Aktienmarkt sowie die entsprechenden Banken-Credits. "Die Interventionen der Europäischen Zentralbank, des Internationalen Währungsfonds sowie der EU bewirkten aber nur zum Teil eine Beruhigung der Märkte. Trotz der deutlich stabileren Kurse ist nach wie vor eine hohe Unsicherheit zu erkennen, die durch eine erhöhte Volatilität zum Ausdruck kommt", sagt Felsenheimer. Negative Basis als Indikator für nicht effiziente Märkte ist insbesondere in Phasen einer großen Investoren-Verunsicherung zu beobachten. Auch während der Ereignisse um Griechenland trat dieses Phänomen an den Märkten auf. So stiegen die Risikoaufschläge (Spreads) griechischer Anleihen teilweise deutlich über den CDS-Spread an, in der Spitze auf bis zu 360 BP.

Nach dem Start des Ankaufprogramms für Staatsanleihen seitens der EZB stieg der Preis griechischer Staatsanleihen getrieben durch die künstliche Nachfrage seitens der Zentralbanken sehr stark an. Da dieser Schritt jedoch keine direkte Auswirkung auf die Ausfallwahrscheinlichkeit Griechenlands hatte, zeigte der CDS-Markt eine deutlich geringere Reaktion. Die Basis dieser Bond-CDS-Pakete drehte in den positiven Bereich. Investoren, die Negative-Basis-Pakete erworben hatten, konnten ihre Positionen, die nun in den positiven Bereich gedreht waren, veräußern. Dadurch gelang es, Renditepotenziale, die auf einige Jahre geplant waren, bereits nach wenigen Wochen zu realisieren. Ursprüngliche Ertragserwartungen wurden oftmals noch übertroffen, heißt es im Markt.

Auch bei den Assenagon-Credit-Fonds wurden derartige Situationen genutzt. Der erste Fonds wurde bereits im April 2009 aufgelegt, ist aber für Neuerwerber nicht mehr verfügbar, da das Performance-Potenzial nicht zu Lasten bestehender Investoren verwässert werden soll. Viele Banken haben ebenfalls derartige Produkte im Angebot, die auf eine Ausnutzung der negativen Basis zielten. Aber hier ist es vor allem die institutionelle Kundschaft, die angesprochen wird. Seit Anfang dieses Jahres können auch wieder Privatanleger von den rentablen Negative-Basis-Positionen profitieren. Denn Assenagon hat im Januar einen weiteren Credit-Fonds dieser Anlagerichtung aufgelegt, der Privatinvestoren zugänglich ist. Dem sogenannten Assenagon-Credit-Basis-II-Fonds steht laut Felsenheimer ein sehr breites, international gefasstes Investmentuniversum offen, das unter anderem Unternehmensanleihen, Wandelanleihen, handelbare Kredite, ABS und strukturierte Anleihen umfasst. Das Ziel besteht darin, eine Rendite von Drei-Monats-Euribor zuzüglich 350 BP zu erwirtschaften, und zwar nach Kosten und unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung.

Vollkommen unkorreliert zu anderern Assets

Ein Blick auf die Risiko-/Ertragskennziffern: Der erste Credit-Fonds aus dem Hause Assenagon realisierte seit Auflage eine annualisierte Nettorendite von 12,12 % bei einer annualisierten Volatilität von 1,60 %. Der zweite Creditfonds realisierte bislang eine annualisierte Nettorendite von 4,26 % bei einer annualisierten Volatilität von 0,71 %. Im Vergleich zu den Total Returns von europäischen Aktien, Staatsanleihen und europäischen Corporates, also Unternehmensanleihen, sind die Credit-Fonds quasi vollkommen unkorreliert. Der neu aufgelegte Fonds hat mittlerweile ein verwaltetes Kapitalvolumen von 579 Mill. Euro. "Die Basis entwickelt sich zu einer eigenen Asset-Klasse, und die Basis kann aktiv gehandelt werden. Sie setzt nicht auf bestimmte Marktrichtungen, Buy & Hold oder klassische Korrelationsmuster, die durch die Krise aufgebrochen wurden. Angesichts der anhaltenden strukturell bedingten Verwerfungen auf den Kapitalmärkten ist davon auszugehen, dass negative Basen und damit richtungslose Handelsstrategien noch geraume Zeit sehr interessant sein werden", so Felsenheimer.

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Abwarten, bis sich der Nebel lichtet

Offene Immobilienfonds unter Beschuss Experten warnen vor Schwarzmalerei

Seit Monaten stehen die offenen Immobilienfonds unter Beschuss. Rücknahmeaussetzungen, Abwertungen und zuletzt ein missglückter Entwurf zur Regulierung der Branche aus dem Finanzministerium - so manch einer wollte da schon das Totenglöckchen läuten hören. Doch für einen Abgesang gibt es keinen Grund. Die Branche wird sich wandeln und für Anleger mit einem langfristigen Investmenthorizont auch künftig eine interessante Möglichkeit zur Diversifikation des Risikos bieten.

Von Julia Roebke

"Der offene Immobilienfonds ist grundsätzlich auch weiterhin eine sinnvolle Form der Geldanlage für Privatanleger", sagt Sonja Knorr, Analystin bei der Ratingagentur Scope. Wurden die Produkte doch vor etwas mehr als 50 Jahren extra dafür ins Leben gerufen, auch Anlegern mit kleinem Vermögen die Möglichkeit zu bieten, Anteile an Immobilienvermögen zu erwerben. Diesem Urteil schließt sich auch Christian Völxen, Spezialist für offene Immobilienfonds bei der Ratingagentur Feri, an: "Ich halte die Anlageklasse generell uneingeschränkt für sinnvoll." Doch beide Experten raten Privatanlegern in der derzeitigen Situation zum Abwarten. Einen Einstieg halten sie erst wieder

für opportun, wenn sich der Nebel um die neuen Vorschläge zur Regulierung gelichtet hat (siehe "Politik plant neue Vorschriften" auf S. 24).

Die Anlage in Immobilien gehört auch für Privatanleger zu einer stimmigen Aufteilung des Vermögens und nicht jeder hat das Geld, selbst direkt Wohneigentum zu erwerben. Nicht zu vergessen, dass dies unter Gesichtspunkten der Diversifikation auch nicht gerade die sinnvollste Alternative ist, legt man sich doch mit dem Kauf einer Immobilie ein beachtliches Einzelrisiko "ins Portfolio". Bleibt der Kauf von Aktien von Immobiliengesellschaften, der Erwerb von Anteilen geschlossener Fonds oder die besagten offenen Immobilienfonds. Gerade Letztere erfreuen sich bei den Anlegern seit Jahren großer Beliebtheit. Nach Statistiken des Fondsverbandes BVI summiert sich die Zahl der Deutschen, die sich für einen offenen Immobilienfonds entschieden haben, inzwischen auf rund 3 Millionen.

Jeder fünfte Investmentfondsbesitzer hat inzwischen einen offenen Immobilienfonds im Portfolio, so eine Umfrage der GfK. Die Summe des in dieser Kategorie in 45 Fonds verwalteten Vermögens beträgt 88 Mrd. Euro. Zum Vergleich: In Aktienfonds werden rund 200 Mrd. Euro verwaltet, in Rentenfonds 155 Mrd. Euro und in Mischfonds inzwischen etwa 110 Mrd. Euro. In Sachen Wertentwicklung schneiden die Fonds auf lange Sicht nicht schlecht ab (siehe Grafik auf S. 25). Rechnet man - wie dies der Fondsverband BVI getan hat - zum Stichtag 30. Juni zehn Jahre zurück, so kommen die Immobilienfonds im Schnitt auf 4 % pro Jahr. Nicht gerade üppig, mag jetzt mancher Anleger einwerfen, und natürlich bringen Immobilienfonds weniger als zum Beispiel Aktienfonds mit dem Fokus Osteuropa, die im gleichen Zeitraum jährlich mehr als 10 % zulegen konnten. Doch eines sollte der Investor immer im Blick haben: Es kommt nicht nur auf Rendite, sondern vielmehr auch auf das Risiko an, das man mit der Geldanlage eingeht. Und das Risiko, gemessen an der Volatilität, also der Schwankungen der Renditen, ist bei den offenen Immobilienfonds generell gering. Nach Berechnungen des BVI liegt die jährliche Volatilität im Durchschnitt bei unter 1 % und damit noch unter der von Rentenfonds, die trotzdem auf Zehn-Jahres-Sicht eine niedrigere Rendite ausweisen. Bei Aktienfonds hingegen liegt die jährliche Volatilität zwischen 15 und 20 %, dementsprechend hoch ist auch das Risiko, mit der Anlage einen Verlust zu erleiden. "Sie werden mit einem offenen Immobilienfonds nie die Spitzenrendite einer opportunistischen Immobilienanlage erreichen, aber auch sehr wahrscheinlich nie deren hohe mögliche Verlustrisiken in Kauf nehmen müssen", bringt es der Feri-Experte auf den Punkt.

Trotz allem hat sich auch bei den offenen Immobilienfonds in der Finanzkrise gezeigt, dass nicht alles Gold ist, was glänzt: Die Lehman-Pleite im Oktober 2008 und die in der Folge ausgesprochene Kanzlerinnen-Garantie für Spareinlagen brachte die Investmentfondsbranche in Bedrängnis. Viele Anleger gaben ihre Anteile an die Fondsgesellschaften zurück. Gerade den offenen Immobilienfonds wurde dabei zum Verhängnis, dass sie mit dem Geld der Sparer meist große Gewerbeimmobilien kaufen und diese sich in Krisenzeiten nicht über Nacht wieder zu einem vernünftigen Preis losschlagen lassen. Einige Fonds konnten dem Liquiditätsbedürfnis ihrer Anleger nicht gerecht werden, innerhalb von vier Tagen mussten zwölf Fonds die Rücknahme von Anteilscheinen aussetzen. Seitdem zieht sich ein munteres Schließen und Öffnen der verschiedenen Fonds durch die Branche, was wiederum viele Anleger verunsichert.

Prominentes Beispiel P2 Value

Hinzu kommt, dass die Finanzkrise auch Spuren auf dem Immobilienmarkt hinterlassen hat, was wiederum bei einigen Produkten zu einer Abwertung des Immobilienvermögens geführt hat. Prominentestes Beispiel ist dafür der Morgan Stanley Fonds "P2 Value", der inzwischen mehrfach den Wert einiger Objekte den neuen Marktgegebenheiten anpassen musste. Für die Anleger dieses Fonds bedeutet dies auf Jahressicht ein saftiges Minus von 24 % (Stichtag 30. Juni.). Auf einen Schlag wurde dabei vergangenes Jahr zum Beispiel der Anteil von knapp 60 %, den der Fonds an dem Frankfurter Hochhaus Trianon hält, um fast 13 % oder 45 Mill. Euro weniger wert. Hintergrund war eine Neubewertung, die die Gesellschaft veranlasst hatte, da sich die Marktbedingungen verschlechtert hatten.

Man müsse sich von der Vorstellung verabschieden, dass die Wertentwicklung der offenen Immobilienfonds nur eine Richtung kenne, heißt es dazu in der Branche. Insgesamt kristallisiert sich vielmehr über die letzten Monate eine Zweiteilung der Branche heraus. Einige Fondsgesellschaften kommen recht gut mit der schwierigen Marktsituation zurecht, andere krebsen vor sich hin. Für Anleger ist es deshalb von besonderer Bedeutung zu wissen, wie sie die Spreu vom Weizen trennen können. Einfachstes Kriterium: "Bei Produkten, die schon mehrfach geschlossen waren, sollte man als Anleger schon ganz genau hinschauen", so Scope-Analystin Sonja Knorr. Doch dann wird es schon schwieriger. Eine gewisse Sicherheit bietet ein Fonds, hinter dem eine Bank mit einem starken Vertriebsnetz steht. Darunter fallen zum Beispiel die Union Investment mit den Genossenschaftsbanken, die Deka mit den Sparkassen oder Commerzreal mit der Commerzbank als Mutter und Rreef, die zur Deutschen Bank gehört. Damit hat man auch gleich die Schwergewichte der Branche aufgezählt. "Die Bankennähe sollte jedoch nicht das ausschlaggebende Kriterium sein", so Feri-Experte Völxen. Bei der Beurteilung von offenen Immobilienfonds bezieht er unter anderem auch die mittel- und langfristige wirtschaftliche Entwicklung von Standorten der Fondsobjekte und deren Qualität mit ein. Hinsichtlich des Standorts könne man zyklische Immobilienmarktrisiken dadurch vermeiden, dass Konzentrationen gemieden werden - zum Beispiel keine 60 % des Immobilienvermögens in Buenos Aires.

Solche Fragen lassen sich auch für Privatanleger mit einem Blick in den Jahresbericht des Fonds recht einfach klären. Schwieriger wird es da schon bei der Beurteilung der Qualität der einzelnen Objekte. Aber auch zum Beispiel das Alter der Objekte findet sich für interessierte Leser in den Jahresberichten. Wichtig für Völxen ist zudem das jeweilige Umfeld des Objekts, er nennt es den sogenannten "Mikrostandort". Da hilft nur hinfahren und anschauen - was für den Privatanleger bei der großen Zahl von Objekten je Fonds aber kaum pratikabel sein dürfte. Im Vergleich dazu recht einfach ermitteln lässt sich die Vermietungssituation der Objekte - auch diese muss im Jahresbericht ausgewiesen werden. "Ideal ist dabei normalerweise eine möglichst gleichmäßige Verteilung der Auslaufzeiten von Mietverträgen", erläutert Völxen. Da aber Krisen in der Realwirtschaft meist mit ein bis zwei Jahren Verzögerung auf den Gewerbeimmobilienmärkten ankommen, tendiert der Analyst im Moment eher in Richtung langfristige Verträge. Grundsätzlich lohnt auch ein Blick auf die Finanzierungsstrukturen. Der Gesetzgeber hat hier eine Grenze von 50 % gezogen. "Eine hohe Finanzierungsquote ist in der Regel ein Indiz dafür, dass ein Fonds einen limitierten Liquiditätsspielraum hat, erklärt Völxen. Einen Wert um die 30 bis 35 % hält er für eine grundsätzlich solide Quote. Ähnliches gilt auch für die Liquiditätssituation im Fonds. Zu viel Liquidität ist schlecht, da die Zinsen derzeit niedrig sind, zu wenig ist ebenso unvorteilhaft, da die Reaktionsgeschwindigkeit bei sich bietenden Kaufgelegenheiten eingeschränkt ist und die Rückgabewünsche der Anleger möglichst immer bedient werden sollten.

"Größe bedeutet in der derzeitigen Marktsituation Stabilität", meint Scope-Expertin Knorr. Sie geht zudem davon aus, dass sich die Branche schon recht schnell verändern wird. Neben den geplanten Zusammenlegungen von Fonds, wie zum Beispiel den beiden Produkten der Commerzbank, erwartet sie auch, dass der ein oder andere Anbieter verschwinden wird oder sich im Angebot auf institutionelle Anleger beschränkt. Für die Anleger einmal mehr ein Grund, die Entwicklung am Markt zu beobachten.

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Politik plant neue Vorschriften

Seit Herbst 2008 haben immer mal wieder diverse offene Immobilienfonds Liquiditätsprobleme. Wollen viele Anleger in kurzer Zeit an ihr Geld, können die Fonds diese nicht bedienen, sie müssen die Rücknahme aussetzen. Das heißt jedoch nicht, dass damit das angelegte Geld verloren ist. Vielmehr dient diese Maßnahme dem Schutz der Anleger, da andernfalls der Fonds Objekte schnell und wohl zu einem sehr niedrigen Preis verkaufen müsste. Die Fonds können die Rücknahme laut Gesetz bis zu zwei Jahre aussetzen und in dieser Zeit durch geordnete Verkäufe und eventuell Mittelzuflüsse wieder genügend Liquidität sammeln, um wieder zu öffnen. Was jedoch passiert, sollten diese zwei Jahre nicht ausreichen, ist bis jetzt nicht abschließend geklärt. Auch deshalb, weil es bis jetzt in der Geschichte der offenen Immobilienfonds noch keinen solchen Fall gab. Allerdings kommen wohl Ende Oktober drei Fonds an diese Grenze heran (siehe Tabelle).

Als Reaktion auf die Schließungswelle hat Finanzminister Wolfgang Schäuble beschlossen, die Vorschriften für die Branche neu zu fassen. Allerdings hat der Entwurf für das Gesetz Anfang Mai dieses Jahres wiederum die Anleger verschreckt, da er unter anderem einen 10-Prozentigen Abschlag auf die von Sachverständigen ermittelten Verkehrswerte des Immobilienvermögens vorsah. Dies wurde in der Branche auch unter dem Stichwort "Enteignung" heiß diskutiert. Inzwischen haben sich die Wogen aber geglättet. Dem Vernehmen nach ist der Abschlag vom Tisch. Allerdings soll es künftig wohl eine Mindesthaltefrist von zwei Jahren und danach bis zum vierten

Jahr gestaffelte Abschläge geben, sollten Anleger die Anteile verkaufen wollen. Davon unberührt sollen jedoch monatlich 5 000 Euro ohne Abschlag zurückgenommen werden können. Damit wäre der Großteil der Privatanleger aus dem Schneider, da sie im Schnitt zwischen 10 000 und 20 000 Euro anlegen. Die Regelung, die noch im Kabinett abgestimmt werden muss, würde insbesondere Großanleger treffen. Diese, dazu zählen Dachfonds, Pensionskassen, aber auch Versicherer, hatten durch den schnellen Abzug von viel Geld erst die Lage bei den Fonds so richtig brenzlig werden lassen.

Julia Roebke

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Schiffsfonds haben Vertrauen verspielt

Nur Containerschifffahrt zieht leicht an Fitch Ratings: Marktausgleich erst in einigen Jahren

Die Untergangsstimmung in der Schifffahrt scheint langsam abzuebben: Seit der dänische Weltmarktführer Mærsk Line Anfang Juli den Ausblick für das Geschäftsjahr 2010 deutlich hochsetzte, nimmt der Optimismus branchenweit vorsichtig zu. Doch dafür könnte es verfrüht sein.

Von Gottfried Mehner

Über 90 % des Welthandels laufen über die Meere. Und wenn der Welthandel chinagetrieben läuft, geht es auch mit der Schifffahrt aufwärts. Frachtraten und Charterraten tendieren zumindest in der Containerschifffahrt nach oben. Im Bulker- und Tankerbereich geht es dagegen noch ziemlich zitterig zu. Auch im maritimen Bereich stellt sich natürlich die zentrale Frage, wie nachhaltig und belastbar die Entwicklung eigentlich ist. Bei einem konjunkturellen Double Dip ginge es ganz schnell wieder ins nächste Wellental. Aber bislang geht der Internationale Währungsfonds (IWF)von einem realen Wachstum des Welt-Bruttoinlandsprodukts von 4,2 % aus. China soll in diesem und auch im nächstem Jahr um 10 % wachsen.

Zur Schifffahrt gehören untrennbar Ebbe und Flut. Der Marktkollaps 2008 hat aber viele Anleger nachhaltig verunsichert. Viele hatten vergessen, dass die Beteiligung an einem Einschiffsmodell (KG-Modell) immer eine unternehmerische Beteiligung mit entsprechenden Verlustrisiken darstellt. Die Hoffnung, dass die Banken wissen, was sie finanzierten, erwies sich als trügerisch. Der Schock sitzt vielen Anlegern noch in den Gliedern. Viele standen vor der Alternative, Geld nachzuschießen oder massive Wertverluste zu realisieren.

Eine wirkliche Alternative gab es aber gar nicht, denn am Markt waren Second-Hand-Schiffe aufgrund der wahnwitzigen Überkapazitäten schlichtweg nicht unterzubringen. Das hatte

für die Reeder den zeitgewinnenden Effekt, dass Banken sich trotz massenhaft gerissener Kreditklauseln konzilianter in Richtung Umschuldung zeigen mussten, weil an den Märkten durch Zwangsverkäufe eben nichts zu holen war. Die Märkte waren einfach zu schwach. Weil das so war, ging auch die Rechnung vieler Schiffsfondsanbieter

nicht auf, die mit Opportunitätsfonds auf billige Schnäppchenkäufe

setzten.

Erst langsam werden wieder Preise für Gebrauchtschiffe gestellt. Wie in anderen Branchen auch werden wegen steigender Liquiditätsanforderungen im Aufschwung noch einige Reeder SOS funken. Die Welle der Zwangsverkäufe kommt erst noch. Bis zu einem wirklichen Marktausgleich wird es nach Fitch Ratings noch "einige Jahre" dauern. Bislang sei der Aufschwung "langsam und fragil". Aktuell haben die Reeder Probleme, ihre Hochsaisonzuschläge durchzusetzen. Denn zu wirklich auskömmlichen Margen, die auch einen geregelten Schuldendienst ermöglichen, reicht es beim gegenwärtigen Ratenniveau noch nicht. Die Finanzierungsmodalitäten haben sich nach dem jüngsten Marktkollaps grundlegend verändert. Die schiffsfinanzierenden Banken stehen für Vorfinanzierungen der Fondsinitiatoren nicht mehr zur Verfügung. Ein Zurück zu den Vorkrisenverhältnissen wird es deshalb nicht geben.

"Blind Pools" werden kommen

Die absehbare Folge werden "Blind Pools" sein, bei denen die Fondsinitiatoren das Geld im Vorwege einsammeln und erst dann in Schiffe investieren. Dazu bedarf es aber eines neuen Vertrauens, das in der Krise gründlich und nachhaltig verspielt wurde. In diesem Umfeld dürfte die Stunde der Qualitätsanbieter schlagen, die die wahnwitzigen Marktübertreibungen nicht mitgemacht haben. Ein mutmachendes Indiz ist, dass die aktuelle positive Entwicklung kaum vorhergesehen wurde. Weder die Reeder noch die Analysten haben eine so frühe Marktverbesserung kommen sehen. Das gibt dem Auftrieb Authentizität, wenngleich

auch in dieser Branche

ein Heer von Gesundbetern und Zweckoptimisten unterwegs ist. Was hat die schnelle Wende herbeigeführt? Eine Vielzahl von Faktoren. So stieß eine wachsende Transportnachfrage auf ein durch in der Spitze bis zu 550 aufliegende Containerfrachter spürbar reduziertes Angebot. Durch das "Super Slow Steaming" wurde das Angebot zusätzlich reduziert. Die großen Reedereien lassen ihre Containerfrachter inzwischen nur noch mit 12 bis 17 Knoten über die Weltenmeere schippern. Ein Rückfall auf Geschwindigkeiten des 19. Jahrhunderts. Früher durchpflügten die Frachter die sieben Weltmeere mit 25 bis 26 Knoten. Aber das Langsamfahren absorbierte die überreichlich vorhandenen Kapazitäten weiter und wirkte sich darüber hinaus in geringeren Schiffsbetriebskosten (Bunkerkosten) aus.

Stornierungen sorgen für Entspannung

Auch die Kreditklemme wirkte positiv, denn ein Großteil der in der Boomphase bestellten Neubauten scheiterte an Finanzierungsschwierigkeiten. Auch das nahm der Bestellorgie aus der Boomphase etwas an Brisanz, auch wenn die chinesischen Großbanken verstärkt in die Bresche sprangen, um die Beschäftigung auf den Werften im Reich der Mitte zu sichern. Statt 50 % der in Fahrt befindlichen Kapazitäten drückten schließlich nur rund 35 % durch Neubauten zusätzlich in den Markt. Für eine Marktentlastung sorgten zusätzlich stornierte oder verschobene Neubaubestellungen und Verschrottungen, die im Zuge hoher Stahlpreise wieder attraktiver wurden.

Die Märkte vergessen schnell, aber noch haben die rund 80 deutschen Initiatoren von Schiffsfonds einen schweren Stand. Die Zahl der Anbieter ging um knapp 40 % zurück, wobei vor allem die Steuersparspezialisten ausschieden. Wer kann, konzentriert sich auf andere Assetklassen. Das sind in der Regel Immobilien- und erneuerbare Energiefonds. Im April sorgte für Aufsehen, dass sich die börsennotierte Lloyd Fonds gegenüber ihren vorfinanzierenden Banken von allen Platzierungsgarantien freikaufte. Dieser Schritt illustriert mehr als alles die künftig eingeschränkten Aussichten bei den Schiffsfonds.

Fondsvolumen um ein Viertel reduziert

Nach Feri Euro Rating kamen im ersten Halbjahr über alle Assetklassen insgesamt 104 neue geschlossene Fonds mit einem prospektierten Eigenkapital von 2,3 Mrd. Euro in den Vertrieb. Das ist ein um ein Viertel reduziertes Volumen. Dabei mussten Schiffsfonds ein Minus von 70 % hinnehmen. Nur noch 14 neue Beteiligungsangebote mit einem prospektierten Eigenkapital von 221,7 Mill. Euro wurden aufgelegt. Im ersten Quartal sah es noch ganz mau aus. Hier waren lediglich drei neue Fonds mit einem prospektierten Eigenkapital von 79,7 Mill. Euro aufgelegt und von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) durchgewunken worden.

In der Regel laufen Beteiligungen an geschlossenen Fonds zwischen sieben und zwölf Jahren. Wer an der Assetklasse Schiff Gefallen findet, kann sich natürlich auch an börsennotierten Gesellschaften wie etwa der HCI Hammonia Shipping beteiligen. Dann ist ein Ausstieg jederzeit möglich. Oder er engagiert sich bei AP Mœller-Mærsk oder NOL. Das Angebot wird sich in Kürze erweitern, denn auch Hapag-Lloyd hat Interesse an einem Relisting. Auch ein Indiz für eine Marktverbesserung, denn solche Pläne wären illusorisch, wenn nicht ein Aufwärtstrend erwartet würde.

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Produkte für die Seitwärtsbewegung

Aktien- und Indexanleihen bieten hohe Renditen Reduzierte Steuerlast wegen Einstufung als Finanzinnovation

Die Tendenz an den internationalen Aktienmärkten ist derzeit unklar. Es ist weder ein fester Aufwärts- noch ein fester Abwärtstrend zu identifizieren, für Anleger also eine schwierige Zeit. Um in der Seitwärtsbewegung Geld zu verdienen, bieten sich Aktien- oder Indexanleihen an.

Von Armin Schmitz

Ein Schritt vor, zwei zurück. Die Aktienmärkte werden derzeit von guten Unternehmenszahlen in die eine und von schlechten Konjunkturzahlen in die andere Richtung gezerrt. Geld im Anleihemarkt zu parken, macht wegen des niedrigen Zinsniveaus wenig Sinn. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe rutschte zuletzt deutlich unter 2,5 %, zweijährige Bundesanleihen boten Magerrenditen von zuletzt 0,66 %. Eine Möglichkeit, diese Phasen zu überbrücken, bieten Aktienanleihen oder Indexanleihen, die in anderen Staaten auch Reverse Convertible Bonds oder Equity Linked Bonds genannten werden. Ist der Basiswert eine Aktie, auf die sich die Anleihe bezieht, liegt eine Aktienanleihe vor. Ist die Entwicklung des Produkts abhängig von der Entwicklung eines Index, wird es Indexanleihe genannt.

Steuerliche Benachteiligung aufgehoben

Dabei handelt es sich um Produkte, mit denen Anleger überdurchschnittlich hohe Renditen bei überschaubarem Aktienmarktrisiko bekommen können. Aufgrund ihrer hohen Kupons spielen sie ihre Stärke gerade in Seitwärtsmärkten wie in der aktuellen Phase aus. Durch die Einführung der Abgeltungsteuer sind diese Produkte zu neuer Beliebtheit gelangt. Da als Finanzinnovation eingestuft, mussten die Erträge seinerzeit noch nach dem persönlichen Grenzsteuersatz versteuert werden, was zu einer deutlichen Benachteiligung gegenüber anderen Produktgattungen führte. Die neue Regelung führt hier wie bei den Vollkaskoprodukten zu einer Reduzierung der Steuerschuld auf 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer.

Die Konstruktion ist einfach zu verstehen. Die klassischen Aktienanleihen sind mit einem bestimmten Nennwert ausgestattet und beziehen sich in der Regel auf eine oder mehrere Aktien. Beim Start der Produkte entspricht die Höhe des Nennwerts einer festgelegten Zahl der zugrunde liegenden Aktien mit einem zum Startzeitpunkt gültigen Kurs. Dieses Kursniveau wird dann als Basispreis festgehalten. Darüber hinaus bietet der Emittent einen Zinskupon, der deutlich über dem vergleichbarer Anleihen liegt. Bei Fälligkeit des Produkts wird der Kupon dem Anleger garantiert ausgezahlt. In welcher Form der Nennwert zurückgezahlt wird, entscheidet sich durch den Kurs des Basiswerts. Notiert dieser auf oder über dem Basiswert, erfolgt die vollständige Rückzahlung des Nennwerts in bar. Liegt die Notierung darunter, ist es in der Regel die Lieferung der festgelegten Anzahl von Aktien pro Anleihe, die dann im Wert gesunken sind. Erst wenn der Anleger die Anteile verkauft, fällt auch ein Verlust an. Gegen einen moderaten Kursrückgang schützen beispielsweise Protect-Aktienanleihen, die mit Teilschutzmechanismen ausgestattet sind. Die Produktpalette ist mittlerweile sehr groß. So bieten die Banken die Anleihen auf Aktien, Indizes, börsengehandelte Indexfonds und Rohstoffe an. An der Protect Pro Aktienanleihe auf Siemens von Vontobel (DE000VT0QJ93) wird die Konstruktion verständlich. Diese Aktienanleihe bietet bis zum Fälligkeitstag, dem 16. Juni 2012, einen sicheren Kupon von 13 % auf den Nennwert von 1 000 Euro. Das ergibt eine Rendite von 7,1 % pro Jahr. Vontobel zahlt dem Anleger also am Ende einen Betrag von 130 Euro aus. Damit die Bank auch den Nennwert von 1 000 Euro am Laufzeitende zurückzahlt, darf Siemens nicht unter die Barriere von 62 % bis 72 % des Basispreises (endgültiger Schwellenwert wird beim Start festgelegt) fallen. Das entspricht einem Risiko-Puffer von maximal 28 % zum aktuellen Kurs von 78,07 Euro. Liegt der Siemens-Kurs am Fälligkeitstag, dem 15. Juni 2012, auf oder unter der Barriere, wird Vontobel den Restnennwert in Form von Siemens-Aktien tilgen. Der Anleger macht erst einen Verlust, wenn durch den Verlust der Siemens-Aktie auch der Kupon aufgezehrt wird.

Volles Aktienmarktrisiko

Die Aktienanleihe hat natürlich auch Risiken. Dem überdurchschnittlichen Kupon steht das fast volle Aktienmarktrisiko gegenüber. Dieses ist jedoch gegenüber dem Direktinvestment durch den Zinsertrag abgefedert. Auf der anderen Seite besteht bei einem sehr starken Kursanstieg der Siemens-Aktie die Gefahr, dass dem Anleger diese Kursgewinne entgehen, die er bei einem Direktinvestment gehabt hätte. Wie auch bei anderen Zertifikaten unterliegt die Aktienanleihe einem Emittentenrisiko. Der Anleger sollte sich also die Bonität des Emittenten vor dem Kauf anschauen und während der Laufzeit überprüfen.

Wie bereits erwähnt, gibt es mittlerweile eine breite Produktpalette. Bei den sogenannten Indexanleihen wird nach einer Barriereverletzung der reduzierte Nennwert in bar ausgezahlt. Vor wenigen Wochen hat die Société Générale einige Protect-Anleihen auf börsengehandelte Indexfonds (Exchange Traded Funds, ETF) der Tochter Lyxor aufgelegt. Damit verbindet die Bank das Beste aus zwei Welten: Zertifikate und Indexfonds.

Die ETF-Anleihe beispielsweise auf den Lyxor ETF EuroStoxx 50 (DE000SG1R1M6) bietet bis zum Fälligkeitstag, dem 12. Juli 2011, einen sicheren Kupon von 8 % des Nennwerts von 100 Euro. Die Barriere liegt bei 18 Euro, zudem ist das Papier mit einem Basispreis von 25,5 Euro ausgestattet. Der Kupon entspricht einem Auszahlungsbetrag von 8 Euro. Der Indexfonds sollte nicht unter die Barriere fallen, damit die Société Générale den Nennwert von 100 Euro am Laufzeitende zurückzahlt. Der Sicherheitspuffer beträgt 36 % zum Basispreis. Steht der Indexfonds bei Fälligkeit auf oder unter der Barriere, liefert der Emittent statt des Nominalwerts 3,92 Lyxor-ETF. Dem Anleger werden drei Indexfonds in das Depot eingebucht. Der Übersatz von 0,92 ETF wird durch einen Barausgleich getilgt. Der Kupon von 8 % wird auf jeden Fall bezahlt. Der Anleger macht erst einen Verlust, wenn der Kursverlust des Indexfonds nicht durch die Kuponhöhe ausgeglichen wird.

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Vielfalt der passiven Anlageprodukte nimmt zu

Investiertes Vermögen erstmals seit langem rückläufig Nicht alle Rohstoffprodukte sind physisch hinterlegt

Vor gut zehn Jahren haben die an der Börse handelbaren passiven Anlageprodukte ihren Siegeszug angetreten. Investoren schätzen neben der börsentäglichen Handelbarkeit die Einfachheit und Transparenz der Produkte sowie die Möglichkeit, Zugang zu seltenen oder exotischen Asssetklassen zu erhalten.

Von Georg Blaha

Mittlerweile hat die zunächst kleine Familie der börsengehandelten Passivprodukte oder Exchange Traded Products (ETP) einigen Nachwuchs erhalten. Am längsten bekannt sind die börsennotierten Fonds auf Aktienindizes, die Exchange Traded Funds (ETF). Dazu gibt es mittlerweile Produkte zu Währungen oder Anleihen. Flankiert werden sie von Anlagen auf Rohstoff-Indizes, den Exchange Traded Commodities (ETC), die als Sonderform der ETF zu sehen sind. Bei diesen hat vor allem Gold seit Beginn der Finanzkrise stark an Beliebtheit gewonnen. Und schließlich gibt es neben den Fonds als vergleichsweise neues Passivprodukt seit Ende 2009 in Europa die börsengehandelten unbesicherten Schuldverschreibungen auf Indizes, die Exchange Traded Notes (ETN). Insgesamt weist der europäische ETP-Markt ein Volumen von 218 Mrd. Dollar auf. 35 Anbieter haben dabei 281 Produkte am Start. Dabei sank das in ETP investierte Vermögen seit Jahresbeginn um 3,9 %: zum ersten Mal seit längerem ein Rückgang.

Die grundsätzliche Funktionsweise der börsengehandelten Indexfonds ETF ist einfach: Der Anleger kauft mit dem ETF ein Portfolio von Wertpapieren, das auf einem Index basiert. Der Index oder unterliegende Wert ist oft ein Aktienindex wie der Dax oder der S & P 500. Somit verfolgt er dessen Entwicklung 1:1 nach. Als Kosten für einen ETF fallen eine jährliche Verwaltungsgebühr sowie die Abgaben für den Börsenhandel an. Die Verwaltungsgebühr für ETF liegt meist zwischen 0,1 und 0,65 % und damit deutlich niedriger als bei aktiv verwalteten Fonds, wo häufig ein Aufschlag von bis zu 5 % fällig wird.

Beim ETF trägt der Anleger vor allem das Marktrisiko - der Aktienindex muss sich ja nicht so entwickeln wie erhofft oder geschätzt. Hinzu kommt bei den ETF auch der sogenannte Tracking Error, also Ungenauigkeiten in der Nachbildung des Index, die zum Vor- oder Nachteil des Anlegers geraten können. Weil es meist Begrenzungen in der Zahl der Aktien gibt, die Emittenten von ETF für Anleger erwerben können, ist es oft nicht möglich, die Gewichtung innerhalb des Index ganz genau nachzubilden. Verschiedenen Studien zufolge liegt die Abweichung bei gängigen Investments zwischen 1 und 2 %, bei etwas exotischeren Anlagen können es auch 7 bis 12 % sein.

Emittentenrisiko ausgeschlossen

Hingegen ist das in ETF investierte Vermögen so sicher wie bei konventionellen Investmentfonds, ein Risiko durch Ausfall der emittierenden Bank oder Gesellschaft besteht nicht. ETF zählen bei den Emittenten zum Sondervermögen, das heißt, dass es als Anlagekapital vom restlichen Vermögen der Gesellschaft getrennt ist und im Krisen- oder gar Pleitefall vor dem Zugriff der Firma selbst oder ihrer Gläubiger geschützt ist. Einige ETF arbeiten swapbasiert, das heißt sie beruhen auf Tauschgeschäften, in denen eine Partei auf einen Korb von Aktien setzt und eine andere auf die Entwicklung des Index. Hier besteht ein Risiko durch Ausfall der Gegenpartei. Allerdings bleibt dieses überschaubar, dürfen nach gesetzlichen Vorgaben doch höchstens 10 % eines ETF für Swaps verwendet werden.

Eine Sonderform der ETF, die sich zunehmender Beliebtheit bei Investoren erfreut, stellen die ETC dar. Die Exchange Traded Commodities setzen auf Rohstoffe oder deren Indizes. Wie bei ETF trägt der Anleger auch hier vor allem das Marktrisiko, d. h. das Risiko von Indexkursen, die sich anders als die eigene Positionierung entwickeln. Ein Kontrahentenrisiko dagegen, d. h. das Risiko eines Anlageverlustes durch die Pleite des Emittenten, ist zu vernachlässigen. Allerdings setzen viele ETC auf Terminkontrakte oder Futures auf Rohstoffe. Hier besteht für den Investor das Risiko von hohen Rollkosten, wenn das ETC-Investment von Monat zu Monat oder Periode zu Periode auf die neue Laufzeit übertragen wird. Diese Kosten können den Ertrag auch bei steigenden Rohstoffpreisen schmälern.

Physische Hinterlegung

Bei Gold-ETC, die Anfang des Jahrtausends als erste passive Rohstoffprodukte auf den Markt kamen, kommt noch ein anderer Aspekt hinzu. Die seit Ausbruch der Finanzkrise gefragten Produkte wirken durch die physische Hinterlegung von Gold als Pfand bei der ausgebenden Bank für viele Anleger als besonders sicher. Recherchen der Börsen-Zeitung haben allerdings ergeben, dass eine Auslieferung des Gold-Pfandes im Krisenfall nicht garantiert ist, vor allem, wenn der Lagerungsort im Ausland liegt, z. B. in der Schweiz (vgl. BZ vom 7. Juli).

Von der Buchstabenkombination verwandt mit ETF, aber doch ganz anders sind ETN, Exchange Traded Notes oder unbesicherte Schuldverschreibungen, die einen Index nachbilden. Beliebt sind hier Aktienindizes aus Emerging Markets, wie die MSCI-Gruppe oder der osteuropäische CECE, aber auch Währungspaare oder Volatilitätsindizes, die die Schwankungsanfälligkeit beispielsweise des Euro Stoxx 50 abbilden. Als Schuldverschreibung besitzt eine ETN kein Anlagevermögen in den abgebildeten Indizes. Eine Auszahlung für den Investor erfolgt erst am Ende der Laufzeit, an dem er das investierte Vermögen mit dem Gewinn (oder Verlust) aus der Wertentwicklung des Index erhält.

Eine andere Möglichkeit, mit ETN Geld zu verdienen, besteht darin, auf den Wertzuwachs des Papiers selbst zu setzen und bei steigendem Preis weiterzuverkaufen. Periodische Zinszahlungen von der emittierenden Bank an den Anleger dagegen fließen bei ETC nicht. Die Handelbarkeit der ETN garantiert wie bei den ETF eine große Variationsmöglichkeit für die Strategien der Anleger. Als Vorteile der ETN gelten die Möglichkeit zu Diversifikation und der Zugang zu ansonsten schwer erreichbaren Assetklassen, etwa den Emerging Markets. Außerdem schätzen Anleger die hohe Index-Genauigkeit der ETN: Da keine Wertpapiere tatsächlich hinterlegt sind, kann der zugrunde liegende Index für die ETN genau nachgebildet werden.

Nur das Versprechen der Bank

Als Sicherheit bei ETN gibt es für den Investor nur das Versprechen und die Bonität der Bank. Bei diesem Produkt trägt der Anleger daher ein dreifaches Risiko. Zum Marktrisiko kommt das Kontrahentenrisiko des ausgebenden Geldhauses hinzu. Zudem kann es vorkommen, dass ein ETN durch die Herabstufung der Bonität einer Bank im Marktwert sinkt, obwohl sich der dem Papier zugrunde liegende Index positiv entwickelt. ETN werden in den USA seit 2006 gehandelt. In Europa war das Marktdebüt im Dezember 2009.

Börsengehandelte Passivprodukte weisen eine große Variationsbreite auf. Durch ihre Vielfalt und ihre Handelbarkeit können sie die Strategien von sicherheitsorientierten Anlegern ebenso bedienen wie die von stärker risikogetriebenen Investoren. Die hohen Zuflüsse in passive börsengehandelte Produkte oder ETP in den vergangenen Jahren lassen weitere Innovationen erwarten, auch wenn der Markt bisweilen schon Sättigungstendenzen zeigt.

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Ölförderung wird immer teurer und komplexer

Nachfrage nach dem schwarzen Gold steigt Tiefseeförderung gewinnt an Bedeutung

Die Nachfrage nach Öl wird aufgrund der stark wachsenden Schwellenländer in den kommenden Jahren deutlich zunehmen. Gleichzeitig werden aber die Kosten der Förderung aufgrund der schwer zugänglichen Vorkommen steigen. Auch der Untergang der BP-Ölplattform Deepwater Horizon und dessen Folgen ändern nichts daran, dass der Tiefsee-Förderung die Zukunft gehört.

Von Frank Bremser

Die Aufregung ist immer noch groß. Der Untergang der Förderplattform Deepwater Horizon hat den Menschen vor Augen geführt, welche Folgen der ungebremste Hunger der Wirtschaft nach Öl haben kann. Der Ölkonzern BP, der die Bohrung im Golf von Mexiko verantwortet, hat nun erste Zahlen bekannt gegeben, wie viel ihn die Folgen der Ölpest - der schlimmsten, die man im Zeitalter des schwarzen Goldes bislang erlebt hat - kosten wird. Von 6,1 Mrd. Dollar ist die Rede. Doch ob die Summe reichen wird, um wirklich alle Folgen für Mensch und Natur zu beseitigen, die das Auslaufen von 4,9 Mill. Barrel (1 Barrel=158 Liter) hatte, ist fraglich. In Alaska wird immer noch mit den Folgen des Untergangs des Öltankers Exxon Valdez gekämpft. Dabei mutet die Menge Rohöl, die aus dem gesunkenen Schiff im Jahr 1989 ausgetreten ist (Schätzungen belaufen sich auf einen Wert zwischen 257 000 und 750 000 Barrel), geradezu gering an, wenn man sich die Dimensionen der Ölpest im Golf von Mexiko vor Augen führt. Die Bevölkerung ist geschockt und die Politik reagiert - getrieben, wie es scheint. Nun sind Forderungen nach mehr Kontrolle und mehr Sicherheit auf den Ölplattformen zugegebenermaßen ein richtiger Weg, angesichts der Versäumnisse, die sich der britische Konzern hat zuschulden kommen lassen. Doch es wäre vermutlich vermessen zu behaupten, dass BP ein einziges schwarzes Schaf in dem Sektor ist. Ein anderer Weg ist derzeit das Verhängen von Moratorien für weitere Tiefseebohrungen. Vorerst werden nicht nur in den USA viele neue Projekte in ihren Genehmigungsverfahren ausgebremst. Doch es ist sehr wahrscheinlich, dass dies nur eine kurze Pause sein wird, die vor allem eins ist: publikumswirksam.

Alternative Förderstätten dringend gesucht

Denn eines muss jedem bewusst sein: In der erdölabhängigen Gesellschaft, in der wir leben, führt kein Weg an Tiefseebohrungen vorbei. Die meisten bekannten Förderquellen auf dem Land sind schon lange in Betrieb und sie sind wie das gesamte Erdöl endlich. Alternative Förderstätten werden dringend gesucht. Es ist deshalb auch nicht überraschend, dass die größten Funde der jüngsten Vergangenheit in den Regionen gemacht wurden, an die sich bisher kaum jemand herantraute. Und das ist an aller vorderster Front die Tiefsee. Angesichts steigender Ölpreise werden auch die immens hohen Förderkosten für diese Art der Erdölgewinnung bald eingespielt. Ein anderes Beispiel für eine teure Förderung, die sich bei hohen Preisen lohnt, ist die Verarbeitung der ölhaltigen Sande im Norden Kanadas. Der klumpige Ölsand, dessen Ölgehalt oft unter 10 % liegt, wird in riesigen Industrieanlagen mit Hilfe von heißem Wasser und Chemikalien zu Rohöl verarbeitet. Aus 2 Tonnen Sand wird dabei etwa 1 Barrel Öl gewonnen. Dabei werden zwischen 3 und 6 Barrel Wasser verbraucht. Zurück bleiben verseuchtes Wasser mit krebserregenden Kohlenwasserstoffen und Schwermetallen sowie sonstiger Giftmüll. Dem Ölsandboom verdankt das dünn besiedelte Kanada bereits Platz 8 auf der Weltrangliste der Umweltsünder. Die Freude über die Ölvorkommen ist also getrübt. Und auch andere Pläne der Rohstoffindustrie sorgen bei Umweltschützern vor allem für eines: große Bestürzung. Schon lange kämpfen - nicht nur die Erdölkonzerne - um Schürfrechte in Gebieten wie Alaska oder der Antarktis.

Dies ist die Kehrseite der Medaille. Und auch die größten Optimisten müssen sich eines eingestehen: Solange es die Menschheit nicht schafft, Erdöl als Treibstoff der Weltwirtschaft zu substituieren, wird es Tiefseebohrungen, Bohrungen in landschaftlich kritischen Regionen und eben auch schwere Unglücke geben. Und diese Förderformen haben neben dem Umweltaspekt einen für den Verbraucher noch direkter spürbaren Effekt: Sie sind teuer und nur bei hohen Ölpreisen rentabel bzw. werden dementsprechend dafür sorgen, dass der Ölpreis ansteigen wird. Bis alternative Energiequellen ausreichend weit entwickelt sind, um das Erdöl zumindest teilweise zu substituieren, wird noch viel Zeit vergehen.

Die etablierten Industriestaaten verbrauchen derzeit gewaltige Mengen zur Energiegewinnung, für chemische Anwendung oder als Treibstoff für Flugzeuge und Automobile.

Gleichzeitig sind Staaten wie China und Indien immer noch in einem gewaltigen Aufholprozess - auch was den Ölkonsum pro Kopf angeht. Ein kleines Beispiel veranschaulicht, wo die Reise hingehen kann: Im vergangenen Jahr sorgte in Indien mit dem Tata Nano das Auto für jedermann für Furore. Was es jedoch bedeutet, wenn nur ein Drittel der 1,2 Milliarden Inder ein Auto fährt, kann sich jeder leicht vorstellen.

Allein dieses kleine Gedankenspiel verdeutlicht, was die Zukunft bringen wird. Und dabei ist der Aspekt der Endlichkeit der Ölquellen noch nicht bedacht. Dies lässt dementsprechend nur einen wirklichen Schluss zu: Der Ölpreis wird steigen, und es ist nur eine Frage der Zeit, bis die Preise für die Referenzsorten Brent und Western Texas Intermediate (WTI) die 100-Dollar und dann auch die 200-Dollar-Marke reißen werden.

Derzeit handelt der WTI-Ölpreis bei knapp 80 Dollar je Barrel. Damit ist der Preis aktuell etwas zurückgegangen, trotz eigentlich unterstützender Nachrichten. So hat die Internationale Energieagentur ihre Prognosen für die weltweite Ölnachfrage in diesem und im nächsten Jahr leicht nach oben revidiert und erwartet Nachfrageanstiege um 1,8 Mill. bzw. 1,3 Mill. Barrel pro Tag. Ebenso hat die US-Energiebehörde EIA die Prognose nach oben angepasst. Sie erwartet einen Nachfrageanstieg um 1,6 Mill. Barrel pro Tag im Jahr 2010 und um 1,5 Mill. Barrel pro Tag im Jahr 2011. China trägt dabei mehr als ein Drittel zum jeweiligen Nachfrageanstieg bei. Unterstützt wird diese Einschätzung durch die Prognose des Verbandes der chinesischen Petroleum- und Chemieindustrie, wonach die augenscheinliche Ölnachfrage in China in diesem Jahr um 11 % steigen soll. Der Nachfrageanstieg wird zumindest in diesem Jahr durch eine Ausweitung der Ölproduktion kompensiert. Die Produktion des Ölforderkartells Opec soll 2010 um 1 Mill. Barrel pro Tag steigen, die Produktion außerhalb der Opec um 720 000 Barrel pro Tag. Im nächsten Jahr könnte es dagegen nach Einschätzung der Analysten der Commerzbank zu einer Einengung des Marktes kommen, da bei den Nicht-Opec-Ländern von der EIA ein Produktionsrückgang um 160 000 Barrel pro Tag erwartet wird. Der Bedarf an Opec-Öl liege somit knapp 600 000 Barrel pro Tag höher als der von der EIA für 2011 unterstellte Anstieg der Opec-Produktion um 1,2 Mill. Barrel pro Tag, so die Analysten der Commerzbank. Damit dürfte es im kommenden Jahr zum bereits lange erwarteten Abbau der nach wie vor hohen Rohöllagerbestände kommen.

Von dem zu erwartenden Preisanstieg können Anleger auf vielfältige Art und Weise profitieren. Zum einen über Investments direkt in den Rohstoffmarkt, zum Beispiel über Zertifikate oder seit kurzem auch über passive Indexprodukte, nämlich Exchange Traded Commodities (ETC) für Öl. Wer lieber den Weg über den Aktienmarkt gehen will, für den gibt es einige interessante Firmen, die mit Rohstoffen und Öl ihr Geld verdienen. Im Fokus der Anleger ist dabei derzeit natürlich vor allem BP. Die Aktie ist in den Wochen nach dem Untergang der Förderplattform und infolge des schlechten Krisenmanagements geradezu in den Keller geprügelt worden. Ein Verlust an Marktkapitalisierung von mehr als 40 Mrd. Dollar stand zeitweise zu Buche. Die Zukunft des Unternehmens ist unklar, gleichwohl ist BP für Investoren interessant. Sollte der Konzern zerschlagen oder aufgekauft werden, sind interessante Übernahmerenditen in Blickweite. Sollte der Konzern sich wieder aufrappeln, steht einem deutlichen Kursanstieg infolge des derzeitig niedrigen Kursniveaus wenig im Wege. Man sollte nämlich nicht vergessen, dass das, was bislang für BP als Kosten und Strafen im Raum steht, das Unternehmen in seinen besten Jahren in weniger als sechs Monaten als Reingewinn erzielt hat.

Einen Blick wert sind auch die Ölsandkonzerne in Kanada, die bei einem hohen Ölpreis ebenfalls gut und rentabel arbeiten können. Zu erwähnen sind in diesem Zusammenhang etwa Suncore Energy oder Canadian Oil Sands Trust. Auf einen Korb von acht Ölsandunternehmen bietet etwa Vontobel ein Partizipationszertifikat an. Eine weitere Branche, die auf absehbare Zeit profitieren könnte, sind die Zulieferunternehmen für den Ölbereich, etwa Schlumberger. Oder vielleicht auch Transocean - der Betreiber der Deepwater Horizon.

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Hickhack um Hybridanleihen

Neue Eigenkapitalregelungen beschäftigen Kreditwirtschaft Coco-Bonds als Refinanzierungsalternative

Infolge der Finanzkrise rückt die Regulierung der Märkte immer mehr in den öffentlichen Fokus. Besonders im Blick steht dabei die Reform der Eigenkapitalregeln durch den Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht. Je nachdem, wie streng sie ausfällt, könnten Finanzinstitute bald vor neuen Herausforderungen bei der Refinanzierung über Anleihen stehen.

Von Norbert Hellmann

In Basel bewegt sich etwas. Bankemittenten horchen auf. Mit Argusaugen verfolgt die von Kapitalbeschaffungssorgen geplagte Kreditwirtschaft die Frage der Anerkennung hybrider Anleiheformen bei der künftigen Berechnung des alles entscheidenden Kernkapitals. Der gegenwärtig an der Reform globaler Eigenkapitalvorschriften bastelnde Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht steht vor einer Neudefinition und Härtung des Kapitalbegriffs. Die in den Boomjahren von Banken so fleißig genutzten Nachranganleihen und andere sogenannte Hybridbonds könnten dabei ins Abseits geraten. Wenn sie aufgrund strengerer Vorschriften nicht mehr oder nur noch sehr beschränkt zur Auffüllung des regulatorischen Eigenkapitals zählen sollten, müssen Banken ihre Refinanzierungsstrategien anpassen.

Pragmatischere Linie bei Regulierung

Ende Juli hat der dem Baseler Ausschuss vorstehende Gouverneursrat einige selektive Vorfestlegungen zu den eigentlich erst im November zu beschließenden Regeln getroffen, die am Markt haben aufhorchen lassen. Dabei scheint es, als hätten die Regulatoren unter dem Eindruck der Euroland-Krise und der Angst um Refinanzierungsprobleme von Banken beschlossen, bei den Baseler Reformen einen Gang herunterzuschalten. Insbesondere bei den Kapitaldefinitionen zeichnet sich eine pragmatischere Linie ab, mehr Spielraum bei der Anerkennung von Kernkapital zu lassen.

Obwohl es sich nur um einen Zwischenstand in Basel handelt, ist ein Ruck durch die Märkte gegangen. Und auch einige Emittenten haben sich einen Ruck gegeben: Binnen weniger Tage zeigten sich mit Credit Suisse, HSBC und Unicredit - drei allerdings sehr gut kapitalisierte und mit einem entsprechendem Vertrauensvorschuss ausgestattete Banken - bereit, im größeren Stil Hybridbonds zu begeben, die im Markt auf beste Resonanz stießen. Dies wohlgemerkt, obgleich es im Dialog zwischen Regulatoren, Investoren und Ratingagenturen noch keinen endgültigen Konsens darüber gibt, wie die Kapitaldecke der Zukunft gestaltet sein wird und welche Merkmale Kapitalinstrumente haben müssen, um allen Anforderungen gerecht zu werden.

Überwiegend aus harten Bestandteilen

Das neue Kernkapital (Tier 1) soll künftig überwiegend aus harten Bestandteilen, nämlich Aktien (oder sonstigen Anteilscheinen, hinter denen eingezahltes und dauerhaft verfügbares Kapital steht) sowie einbehaltenen Gewinnen zusammengesetzt sein. Noch weiß man nicht, in welchem Verhältnis auch hybride Kapitalinstrumente beigemischt werden dürfen, entscheidend aber soll sein, dass sie an einer laufenden Abdeckung von Verlusten im Weiterführungsfall (Going Concern) partizipieren. Dies war bei den zum Tier 1 zählenden Nachranganleihen zwar im Prinzip schon bisher der Fall, tatsächlich aber fanden Banken Wege, den Anlegern auch in Verlustjahren die Titel zu bedienen. Mit den Erfahrungen aus der Finanzkrise, die den Einsatz von Steuergeldern erforderte, ist es zur Forderung nach einer Lastenverteilung, die Bondhalter stärker in Anspruch nimmt, gekommen. Kuponzahlungen, die zwar der langfristigen Investorenpflege dienen, aber nicht im wirtschaftlichen Interesse der Bank sind, werden also unterbunden.

Durch die Finanzkrise sind die Hybridbonds als reibungslose Finanzierungsschiene, mit der das Beste beider Welten von Anleihe- und Aktiencharakter für Emittenten und Anleger genutzt werden kann, entlarvt worden. Zu einer Zeit, als Pleitewellen oder stützende staatliche Eingriffe im Bankensektor noch zum Reich der Phantasie gehörten, konnten die Kreditinstitute ihre Nachrangtitel mit recht mageren Zinsaufschlägen ausstaffieren. Die Anleger konzentrierten sich auf den Charakter eines festen Auszahlungsversprechens mit vermeintlich festem Kündigungstermin. Die Regulatoren waren zufrieden, dass es sich rechtlich gesehen dennoch um dauerhaft zur Verfügung stehende Gelder mit der einer Aktie vergleichbarer Risikoübernahmefunktion handelte, die man guten Gewissens zum Kernkapital zählen darf. Die Emittenten wiederum erfreuten sich einer Kapitalaufnahme zu Fremdverschuldungskosten, die zudem noch steuerliche Abzugsfähigkeit genießt. Was über Jahre hinweg als eine Art Win-Win-Win-Situation gelten durfte, stellt sich nun wesentlich unübersichtlicher dar.

Letztes Aufbäumen einer Assetklasse

Vielleicht war die kürzliche Miniwelle von Hybridbonds nur das letzte Aufbäumen einer vom Aussterben bedrohten Assetklasse. Branchenbeobachter sind sich allerdings sicher, dass die vom Markt und von den Regulatoren geforderte Festigung der Kapitaldecke von Banken einen Mittelbedarf nach sich zieht, der mit klassischen Dividendentiteln nicht bewältigt werden kann und der Unterstützung durch den Bondmarkt bedarf. Auf der Suche nach geeigneten Hybridformen stößt man auf eine neuartige Form von Zwangswandelanleihen, die als Contingent Capital Notes oder griffiger Coco-Bonds bezeichnet werden.

Im Wesentlichen handelt es sich um Bonds, die bei Erreichen einer bestimmten Schwelle ("trigger point"), die an einer Kapitalquote festgemacht wird, automatisch in Aktien gewandelt werden. Bekannt gemacht wurde das Instrument durch die teilverstaatlichte britische Lloyds Banking Group, als sie im Zuge einer Restrukturierung eine gewaltige Kapitalerhöhung mit einer Umtauschanleihe flankierte, bei der Anleger umlaufende Lloyds-Bonds zunächst in Coco-Bonds tauschten. Diese könnte Lloyds in Aktienkapital umwandeln, wenn die eng gefasste und damit nur aktienbezogene Kernkapitalquote Core Tier I unter eine Schwelle von 5 % rutschen würde. Das wäre dann eine Möglichkeit, gerade dann die Kapitalquote zu erhöhen, wenn der Zugang zum Kapitalmarkt erschwert oder sonstige Refinanzierungsbedingungen besonders teuer wären.

Da die Wandlung von Coco-Bonds keine Kapitalverwässerung für die Aktionäre bedeutet und keine neue Verschuldung darstellt, gilt sie als eine kursschonende Form der Mittelbeschaffung. Auch gelten Cocos als relativ transparent, betont die Ratingagentur S & P, weil die Situationen, in denen Contingent Capital in Eigenkapital umgewandelt wird, für Anleger klar erkennbar sind. Andererseits taugen sie nicht für eine rasche Verlustabsorption, beispielsweise wenn sich die Kreditqualität von Banken rapide verschlechtert, und bedürfen wohl auch einer Vereinheitlichung bezüglich der Auslöser für einen Umtausch. Die vom Umfang her große Coco-Emisson der Lloyds Banking stellt allerdings einen Sonderfall dar und kann nicht als Wegbereiter für eine Verbreitung gesehen werden. Schließlich standen die zeichnungsbereiten Bondholder bei Lloyds bereits mit dem Rücken zur Wand, weil ihre Anleihen hohe Wertabschläge aufwiesen und Lloyds durch Auflagen der EU-Kommission mit einem zweijährigen Moratorium für Kuponzahlungen auf ihre Anleihen belegt worden war.

Interessant werden Coco-Bonds für Banken aber dann, wenn sie seitens der Baseler Regulatoren zur härtesten Kapitalgattung gerechnet werden und ihre Ausgabe Banken relativ gesehen zu einer Kapitalerhöhung billiger kommt. Die Voraussetzungen stehen dafür nicht schlecht, allerdings dürften die Regulatoren darauf achten, dass Coco-Bonds nicht zu einer dominierenden Kapitalform wachsen, sondern eher bei der Erfüllung der von Basel angedachten zusätzlichen Kapitalpuffer zum Einsatz kommen. Bislang ist es bei einigen wenigen Testballons geblieben. Seitens der niederländischen Rabobank, ein von der Bonität her über alle Zweifel erhabenes Institut, wurde eine neue Variante eines Coco-Bonds platziert, der als eine Mischung aus vorrangiger Anleihe und Katastrophenbond daherkommt.

Möglicher Weg für Landesbanken

Sinkt die harte Kapitalquote der Bank unter 7 %, reduziert sich der Nennwert der Titel auf ein Viertel und die Anleger werden bar ausbezahlt. Die übrigen drei Viertel verwandeln sich auf der Passivseite der Bilanz von Fremd- in Eigenkapital und stärken die Kapitaldecke, ohne dass es zu einer Aktienemission kommen würde. Eine solche Konstruktion, von Rabobank als Senior Contingent Notes bezeichnet, könnte auch von nicht börsennotierten Banken - in Deutschland etwa Landesbanken - ein Weg sein, um via Bondmarkt zu einer Stärkung der Kapitaldecke beizutragen.

Einige offene Fragen stehen der Begebung weiterer Coco-Bonds derzeit aber noch entgegen. Zum einen wartet man auf die im Herbst in vollständiger Fassung vorgelegten Baseler Eigenkapitalregeln, anhand derer sich der zukünftige Kapitalbedarf von Banken besser abschätzen lässt und die Spielregeln bei der Anerkennung von Zwangswandelanleihen in Kernkapital bekannt sind. Zum anderen stellt die bisherige Zurückhaltung der Ratingagenturen, solche Instrumente mit Bonitätsnoten zu versehen, ein Hindernis dar. Die Ratingagenturen haben nämlich Schwierigkeiten, mit ihrer Systematik den besonderen Charakter der Coco-Bonds zu erfassen. Die wohl alles entscheidende Frage aber ist, wie Investoren das Risiko einschätzen, in einem möglicherweise ungünstigen Zeitpunkt, da niemand außer dem Staat bereit wäre, einer Bank Eigenkapital zu geben, mit ins Anteilseignerboot genommen zu werden.

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Termine

Frankfurt 8. September CFS Colloquium Series: "Wiederaufbau der Finanzmärkte" - Wertpapierhandel im Umbruch: Chancen für Börsen und ihre Kunden >> www.ifk-cfs.de

Stuttgart 20. - 25. September Lehrgang zur Qualifizierung im Wertpapier- und Börsengeschäft. Programm: Grundlagen des Börsenhandels, Wertpapierhandelsaufsicht, Insider- und Compliance-Regeln, Konsortialgeschäft und Zulassung von Wertpapieren, Präsenzhandel, elektronischer Handel, Derivate, Indizes, steuerliche Aspekte … >> www.wm-seminare.de

Frankfurt 20. - 25. September DVFA-Ausbildungsprogramm ISSP - Investment-Spezialist für strukturierte Produkte. Kompaktprogramm zu Investmentzertifikaten für Anlage- und Kundenberater im Privatkundenbereich sowie Mitarbeiter in der Vermögensberatung und im Wealth Management. >> www.dvfa.de

Eschborn 21. September WM-Seminar: Praxiswissen Fondsregulierung 2010

>> www.wm-seminare.de

Frankfurt 22. September CFS Colloquium Series: "Wiederaufbau der Finanzmärkte" - New Architecture for Financial Regulation

>> www.ifk-cfs.de

Hannover 25. September 14. Börsentag Hannover

>> www.boersentag-hannover.de

Eschborn 28. September WM-Seminar: Aktiengewinn - Immobiliengewinn - Zwischengewinn. Workshop zu Berechnungsmethoden und Zweifelsfragen; mit allen Auswirkungen der Abgeltungsteuer

>> www.wm-seminare.de

Eschborn 4. Oktober WM-Seminar: Abgeltungsteuer & Jahresendreporting. Know-how & Strategien für Anlageberater, Vermögensverwalter und Steuerberater >> www.wm-seminare.de

Berlin 7./8. Oktober TSI-Kongress 2010 Kredit- und Verbriefungsmärkte auf dem Weg aus der Krise >> www.tsi-kongress.de

Bamberg 16. Oktober 3. Bamberger Börsentag >> www.sparkasse-bamberg.de

Zürich 20./21. Oktober Strukturierte Produkte Messe 2010 >> www.stp-messe.ch

Eschborn 26./27. Oktober WM-Seminar: Investmentfonds im Steuerrecht. Anlegerebene - Fondsebene - Depotebene >> www.wm-seminare.de

Frankfurt 28./29. Oktober 8. Internationaler Retail-Bankentag der Börsen-Zeitung o Retail-Strategien privater Banken o Verbünde entdecken die vermögen

den Privatkunden o Wie Finanzdienstleister in der Krise

bei Kunden Vertrauen gewinnen o Erfolgsrezepte im Retail Banking >> www.retailbankentag.de

Eschborn 5. November WM-Seminar: Technische Analyse. Untersuchung von Börsenkursen und Kennzahlen zur Vorhersage von künftigen Preisverläufen von Wertpapieren, Indizes und sonstigen Finanzinstrumenten >> www.wm-seminare.de

Hamburg 6. November Börsentag Hamburg >> www.boersentag.de

Eschborn 11. November WM-Seminar: Kick-backs: Quo vadis? - Ein Blick in die Zukunft

>> www.wm-seminare.de

München 13. November Münchner Börsentag

>> www.muenchner-boersentag.de

Frankfurt 17./18. November 4. Corporate Banking Tag der Börsen-Zeitung: "Trends im Firmenkundengeschäft nach der Krise" >> www.wm-seminare.com/corporatebanking

Frankfurt 19./20. November World of Trading 2010 >> www.wot-messe.de

Köln 20. November Kölner Börsentag 2010 >> koelnerboersentag.de

Frankfurt 22. - 24. November Deutsches Eigenkapitalforum Herbst 2010 "Unternehmer treffen Investoren" >> www.eigenkapitalforum.com

Frankfurt 27. November Frankfurter Börsentag 2010 >> www.frankfurter-boersentag.de

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Vor dem Börsen-Herbst

Von Claus Döring

Schön, dass Sie wieder zurück sind aus dem Urlaub. Dann kann es ja an der Börse endlich aufwärts gehen. Die Urlaubszeit, das haben Langzeituntersuchungen zu den Aktienmärkten schon vor Jahren gezeigt, ist in aller Regel keine Phase überdurchschnittlicher Kursperformance. So auch in diesem Sommer. Der Dax schwankte seit unserer letzten Ausgabe von "rendite", also im Juni, Juli und August, in einer Art Schaukelbörse zwischen 5 700 und 6 300 Punkten. Beinahe im Wochenrhythmus ging es runter und wieder hoch.

Das überrascht niemanden, der sich mal eingehender mit den saisonalen Schwankungen am Aktienmarkt beschäftigt hat. Die Monate der Sommerferien - in der nördlichen Hemisphäre die Monate Juli, August und September - zeichnen sich durch niedrigere Börsenumsätze, geringere Volatilität und größere Spreads zwischen An- und Verkaufskursen aus. Dieser empirisch abgesicherte Effekt ist umso größer, je weiter ein Land vom Äquator entfernt liegt. Das jedenfalls haben Forscher der Princeton-Universität und der Columbia-Universität im Jahr 2005 herausgefunden, nachdem sie die Daten von 51 verschiedenen Aktienmärkten ab dem Jahr 1962 ausgewertet haben. Ihre These, dass man in den Sommermonaten an der Börse geringere Gewinne erzielt als im Rest des Jahres, weil viele verreisen und im Urlaub nicht an Aktiengeschäfte denken, ist von den Daten knapp bestätigt worden.

Allerdings gibt es noch weitere, mitunter bekanntere und signifikantere saisonale Einflüsse. Einer spiegelt sich in der alten Börsianer-Weisheit "Sell in May and go away" wider. Dahinter steht die Erfahrung, dass die amerikanischen Aktienmärkte von Mai bis Oktober tendenziell schlechter abschneiden als im Rest des Jahres. Und da sich die europäischen Aktienmärkte und insbesondere der deutsche äußerst selten vom US-Markt abkoppeln können, gilt diese Börsenregel folglich auch hierzulande. Wer in weiser Voraussicht Ende April diesen Spruch beherzigte, konnte sich am 26. April auf dem Dax-Jahreshoch von 6 332 Punkten verabschieden und sich einige Tage später, als der Index für deutsche Blue Chips am 7. Mai bis auf 5 716 Punkte nach unten rauschte, bestätigt fühlen. Am 25. Mai war der Dax mit 5 670 Punkten sogar wieder auf das schwache Februar-Niveau gefallen.

Jenseits des Phänomens saisonaler Schwankungen, deren Gründe so wenig zwingend erscheinen wie die Erklärungen für den empirisch belegbaren "schwachen" Montag und "starken" Freitag an den Aktienmärkten, dürfte mit dem meteorologischen Herbst auch an den Aktienmärkten eine Abkühlung bevorstehen. Denn die dunklen Wolken am amerikanischen Konjunkturhimmel, die auf kräftige Herbststürme schließen lassen, werden auch das Börsenklima in Europa beeinflussen. Zwar haben die deutschen Blue Chips im August beeindruckende Quartalszahlen präsentiert. Und Aktien werfen in Deutschland noch recht ansehnliche Dividendenrenditen ab, zur Jahresmitte noch durchschnittlich 3,4 %. Doch die stolzen Gewinnzahlen und ansehnlichen Dividendenrenditen dieses Sommers sind heute wie die Postkarte aus dem Urlaub: eine schöne Erinnerung an sonnige Tage. Aber schwache Marktphasen bieten bekanntlich gute Einstiegsmöglichkeiten. Und spätestens im Januar kommen dann die Anhänger der Theorie saisonaler Schwankungen wieder zu ihrem Recht: Der erste Monat des Jahres zeichnet sich seit Jahrzehnten durch relative Stärke aus.

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